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2019年中駿集團權益銷售金額增幅不到10%，在全口徑銷售金額中的占比由2018年的77%下降至54%;盡管其他收入及收益、投資物業公允收益增幅較大增厚了利潤，但除稅前溢利依然同比減少3.27%。

七年前進入銷售百億陣營的中駿集團控股有限公司(下稱中駿集團控股，1966.HK)，近年來一直努力朝千億梯隊進發。2017年，在成立30年之際，該公司提出“千億級規模”戰略目標，計劃2020年銷售突破1000億元。

然而，這一目標在只差臨門一腳時，遭遇“黑天鵝”。

《投資時報》研究員注意到，今年1—3月，中駿集團控股連同其合營公司及聯營公司實現累計合同銷售金額約129.29億元，同比減少18%。據悉，在3月份的業績會上，該公司已將2020年銷售目標由此前的1050億元下調至930億元。

比起這點波折，在奔赴千億的路上，中駿集團控股業績質量的下降，或許更令人擔憂。2019年度業績公告顯示，該公司去年合同銷售金額、收益、年內溢利分別增長56.7%、20.2%和9.4%。在行業整體增速放緩、房企利潤空間受到擠壓的背景下，這組數據乍看之下似乎還算不錯，但《投資時報》研究員仔細研究后發現，其銷售規模中近半數為項目合作方等所貢獻，公司的權益銷售金額增幅不到10%。同時，毛利、除稅前溢利也在走低。

從一些公開報道可見，近日，標普將中駿集團控股的展望從“穩定”下調至“負面”。“負面”，部分反映了標普的觀點，即中駿集團控股高企的杠桿率在未來一至兩年內可能不會有大幅改善。且這家房地產開發商2019年的業績，也明顯低于標普預期，原因主要是該公司收入確認放緩、盈利能力疲弱以及持續的高額土地投資。

截至4月14日收盤，中駿集團控股每股股價為3.59港元，較52周最高點，下降26.73%。

權益銷售金額增幅不足10%

公開資料顯示，中駿集團控股及其附屬公司主要從事物業發展、物業投資、物業管理、土地開發及項目管理業務，當前已形成以房地產開發為主體，以購物中心及長租公寓為兩翼的“一體兩翼”核心業務發展模式。

業績公告顯示，2019年，中駿集團控股連同其合營公司及聯營公司超額完成年度銷售目標，達到歷史新高。全年實現合同銷售金額約805.01億元，同比增長56.74%。據克而瑞計算，這一增速大幅超過TOP50房企15%的平均增速。

然而，《投資時報》研究員進一步分析發現，盡管其合同銷售規模快速擴張，但權益銷售規模卻沒有多大起色，而來自項目合作方的銷售占比，大幅提升。

根據克而瑞統計的數據計算，中駿集團控股2019年權益銷售金額(以企業股權占比為口徑，若某項目為多家房企合作，則該項目的業績按照股權占比計入相應企業)為435.6億元，同比僅增長9.36%;在其全口徑銷售金額(指企業集團連同合營公司及聯營公司所有項目業績的累計值)中的占比由2018年的77%下降至54%。

換言之，在其2019年的全口徑銷售規模中，有近46%由項目合作方等獲得，這一比例相當于2018年的兩倍。

橫向來看，2019年與中駿集團控股全口徑銷售規模相當的首創置業(2868.HK)及泰禾集團(000732.SZ)，權益銷售金額分別為517.1億元和626.4億元，在全口徑銷售金額中的占比分別為63.99%、77.46%。

近年來，房地產項目合作情況增多。有分析人士表示，與合約銷售額相比，權益銷售規模更能真實反映房企自身的實際銷售額、資金實力以及投資能力。權益銷售金額占比越高，則銷售數據的含金量越高，銷售回款率往往也越高，利潤鎖定能力更強。

2014年以來中駿集團控股合同銷售金額及收益增幅

毛利率下降除稅前溢利走低

值得關注的是，2013年—2019年，中駿集團控股合同銷售金額由百億元增至800億元，2014年以來，年度增幅依次為10.07%、21.87%、62.11%、41.33%、54.47%、56.74%，年復合增長率達到39.72%。相比之下，其收益的增速要遜色得多：2014年以來，收益年度增幅依次為4.54%、55.21%、16.75%、29.04%、10.42%、20.17%，年復合增長率僅21.67%。

從公開資料可見，中駿集團控股的收益主要來自物業銷售收入、租金收入、物業管理費及項目管理收入。

就2019年數據來看，其物業銷售收入同比增長18.7%至204.53億元，租金收入大幅增長117.3%至2.85億元，物業管理費增長36.1%至4.58億元，項目管理收入增長92.5%至1.74億元。盡管租金收入、項目管理收入等大幅攀升，但物業銷售收入占比依然超過95%，可見該公司業績對房地產開發業務的倚重程度。

而在中央堅持“房住不炒”大方向、全面貫徹“穩地價、穩房價、穩預期”的長效管理調控機制背景下，房地產開發的暴利時代已然終結。2019年，中駿集團控股的盈利能力已現下降趨勢。由于銷售成本同比增長33%，高于收益增幅，該公司毛利同比減少4.14%至58.92億元，毛利率則由2018年的34.6%降至27.6%，下降了7個百分點。

對此，中駿集團控股解釋稱，毛利率下降主要是限價政策影響項目平均銷售單價。業績報告顯示，其平均銷售單價由2018年的每平方米約16143元降至2019年的11143元，降幅超過三成。

同時，2019年該公司的各項費用也有較大幅度增長，其中銷售及營銷開支增長29.52%，行政開支、財務費用分別增長24.46%、31.48%。盡管其他收入及收益、投資物業公允收益增幅較大增厚了利潤——前者受議價收購收益影響增長198.95%、后者由于上海中駿廣場的辦公樓及若干長租公寓升值而增長29.77%，但除稅前溢利依然同比減少3.27%。

中駿集團控股部分財務指標一覽(億元)