1月24日，途虎養車正式向港交所遞表。在數字經濟成為國家長期戰略的背景下，作為中國領先的線上線下一體化汽車服務平臺，途虎的上市啟動無疑吸引了市場的目光。

汽車服務行業快速發展，途虎是佼佼者

汽車服務行業的自然增長，和IAM服務供應商（獨立售后）對授權經銷商的加速替代趨勢，為IAM服務供應商的發展提供了長期增量市場。

根據灼識咨詢報告，2020年中國汽車服務市場（包括汽車維修及保養、洗車及汽車美容）規模已達1萬億元，同時受中國汽車保有量持續增長，保有乘用車行駛里程不斷增加，以及車齡不斷提高等因素影響，預計中國汽車服務市場規模將持續擴容，在2025年或達1.7萬億元，年復合增長率為10%。

此外，從汽車服務商結構來看，目前中國汽車服務門店主要由獲授權經銷商和IAM服務供應商經營。按2020年GMV計，獲授權經銷商是線下汽車服務市場的絕對大頭，占比為59.5%。但考慮到獲授權經銷商服務價格普遍偏貴，服務覆蓋區域也有限，隨著我國汽車服務需求的增長，更具性價比和服務效率的IAM服務商有望步入發展快車道，到2025年，IAM服務商GMV將占到汽車服務市場的54.1%。

聚焦到阻礙汽車服務市場發展的痛點問題，2020年，中國獲授權經銷商門店約30,000家，IAM門店約684,000家，服務的分散化、碎片化導致汽車服務門店具有服務質量的難以把控、供應鏈服務無法形成規模效應、以及履約效率的低下等亟待提升的問題。因此，中國汽車服務市場在客戶服務體驗、供應鏈和履約等方面提升空間大。

為對治上述難點，途虎將技術解決方案和線上線下一體化模式融入汽車服務的各個環節，依托豐富的產品供應、標準化服務和強大的數字化能力，已成為中國汽車服務市場廣受認可的品牌，并積累了一大批忠誠用戶。

例如，途虎有著超過900名人員的研發團隊，并擁有中國最大且最準確的汽車配件數據庫，涵蓋239個品牌，超過44,000款車型，匹配準確度高達99.94%；履約基礎設施方面，截至2021年9月底，途虎共運營42個區域配送中心和374個前端配送中心，物流解決方案覆蓋中國300多個城市。強大的內部研發實力和履約基礎能力，是途虎得以不斷提升服務質量和效率，吸引更多用戶的底氣。

截至2021年9月底，途虎平臺擁有7,280萬注冊用戶；截至2021年9月底止過去12個月，途虎平臺擁有1,390萬交易用戶，同比增長35.6%；2020年9月，途虎復購率高達62.9%。

長期而言，途虎通過創新技術和優質服務，連接車主用戶和產品供應商，將形成經典的飛輪效應。首先客戶體驗的不斷提升可為途虎平臺帶來更多用戶流量，而用戶流量的增加則可提升途虎在供應鏈采購上的議價能力，也可利用規模優勢攤薄途虎履約基礎設施建設的成本，利好公司長期盈利能力的增長。

主營業務穩步增長，計提大額虧損預示公司價值快速上升

財務數據顯示，受益于高毛利的保養和服務產品占比提升，以及議價權提高帶來采購成本的下降，途虎營收與毛利率均呈現增長趨勢。2019年、2020年及2021年前九個月，途虎錄得營收分別為70.4億元、87.5億元和84.4億元，對應毛利率7.4%、12.3%和15.5%。

筆者關注到，市場上有少部分媒體抓住途虎會計科目上虧損過大這一項大做文章，這本質上是對會計項目的詳細意義認識不清楚所致。

根據招股書顯示，途虎2019年，2020年和2021年前九個月分別虧損了34億，39億，和44億，但事實上，該虧損并非是途虎經營層面的惡化導致。從下表中不難看出，途虎的經調整凈虧損率呈逐年下降趨勢，2019年，2020年和2021年前九個月，途虎經調整凈虧損率分別為14.7%、11.1%和10.7%，這得益于毛利率提升，在營銷費用及管理費用的穩定，預期未來公司長期的財務狀況將持續向好。

（圖為途虎養車招股書財務報表）

而經營層面之外，可轉換可贖回優先股公允價值變動是造成賬面虧損過大的主因。可轉換可贖回優先股公允價值變動虧損表明企業的市場價格已經超過轉換價格，表現在公司層面為負債（虧損），即虧損越大證明當前股票價格越高，因此可轉換可贖回優先股公允價值變動導致反而證明了途虎市場價格的高成長性。

例如，企業募資協議中若規定可轉換可贖回優先股的轉換價格為10元/股，當企業市場價格達到20元/股時，對于企業而言，向優先股持有人支付股票，就會形成-10元/股的價值倒掛，故在賬面上形成虧損現象。但可轉換可贖回優先股公允價值變動的虧損，并非主營業務經營原因，是一次性計提，不可持續，因此對于途虎的正常經營活動并無負面影響。

（圖為美團招股書財務報表）

觀察其他港股上市企業的招股書，不難發現，因可轉換可贖回優先股公允價值變動導致的虧損十分常見。美團招股書顯示，2018年的前四個月，可轉換可贖回優先股公允價值變動導致的虧損達到了200億，甚至超過了的美團同期收入150億，導致美團的當期虧損額達到了220億，但這并未妨礙其上市后持續攀升的市場表現。

總結

汽車服務行業需求的自然增長，和IAM服務供應商對授權經銷商的加速替代趨勢，表明中國汽車服務市場是一個典型的增量市場。而能夠做好供應鏈管理和履約過程，為車主用戶提供優質服務體驗的IAM服務供應商，將能夠緊緊抓住行業變革機會，實現快速成長。

途虎養車依托線上線下一體化模式已成為中國領先的汽車服務商，不斷優化的服務品質，持續吸引擴容忠實客戶群體，使之正在形成飛輪效應。同時，經營業務的財務指標保持穩定增長，也預示著途虎經營效率的提升。賬面上因轉換可贖回優先股公允價值變動導致的虧損，是正常投融資領域的一次性計提，不具備可持續性，不影響正常業務經營活動。綜上，好賽道+好公司，是可以長期看好途虎養車的底層邏輯。

關鍵詞： 中國汽車服務市場快速發展 途虎養車業務與財務指標均穩步