2021年對于港股市場的投資人來說，是異常艱難的一年。2021年恒生指數(shù)下跌14.08%，恒生國企指數(shù)下跌23.3%，恒生科技指數(shù)下跌32.7%。
外資流出，南下資金減少，加上美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松并將于2022年啟動加息，在此背景下，香港金融管理局一直致力于持續(xù)“縮表”，以此回收香港市場的流動性。以上多重因素疊加，使得恒指在此期間持續(xù)走低。
2022年的港股將何去何從？哪些板塊可以抄底上車？
我們邀請到廣發(fā)證券（香港）經(jīng)紀(jì)有限公司高級策略分析師鄭新煌關(guān)于“港股市場投資策略”的集結(jié)令直播分享，鄭新煌是CFA、廣發(fā)證券（香港）經(jīng)紀(jì)有限公司高級策略分析師。
集結(jié)令是格隆匯打造的在線分享欄目，定期邀請上市公司、買方投資機構(gòu)和賣方機構(gòu)的專業(yè)人士給格隆匯會員做一些關(guān)于行業(yè)或者個股投資邏輯的分享，讓更多投資者深入了解不同行業(yè)，分析市場，把握投資機會。
紀(jì)要
一、2021vs2018：歷史的重演？
1、回顧港股過去10年的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)2021年與2018年的走勢類似：恒指都累計跌去14%，最大回撤幅度均達到27%。其背后的影響因素，也存在著諸多相似之處：
①宏觀經(jīng)濟層面：投資率偏低使中國經(jīng)濟面臨下行壓力；
②中觀行業(yè)層面：決策層出臺更為嚴(yán)格的監(jiān)管措施；
③市場流動性層面：全球貨幣政策都呈現(xiàn)（邊際）收緊的狀態(tài)；
④風(fēng)險偏好層面：地緣政治局勢升溫壓制市場的投資情緒。
2、值得關(guān)注的是，這兩年的“經(jīng)濟退”也都伴隨著典型的“政策進”。
3、前期的大幅調(diào)整，實際上也為后續(xù)的估值修復(fù)留下了充足空間。2019年前四個月，恒指就曾經(jīng)出現(xiàn)漲幅超過20%的技術(shù)型牛市。2022年，恒指曾出現(xiàn)兩千點反彈。遺憾的是，反彈勢頭被美國收水和地緣風(fēng)險“攔腰斬斷”。
二、目前港股的估值處在什么位置？
1、現(xiàn)有的指標(biāo)需要進行調(diào)整，以反映真實水準(zhǔn)。
①2020年H2以來，恒指納入大量新經(jīng)濟股，舊經(jīng)濟股的權(quán)重下滑，市場生態(tài)顯著變遷，估值中樞也迎來抬升。若以現(xiàn)有的歷史數(shù)值作為尺度來進行衡量，無疑會高估恒指的估值水位。
②我們采用整體法，倒推出在恒指現(xiàn)有的64只成分股此前的PE和PB情況。調(diào)整后，無論是PE還是PB，從高點收縮的幅度都顯著更大，且目前距離2020年的疫情大底已經(jīng)不遠。
2、市場已經(jīng)出現(xiàn)過度悲觀狀態(tài)，期待“向陽而生”。
①從調(diào)整后的估值和風(fēng)險溢價水平可以看出，2021年至今，恒指的下行不僅完全消化了去年年初之時過于樂觀的預(yù)期，而且已經(jīng)計入了較為悲觀的情緒。
②以估值水平的高低判斷港股的投資價值似乎從來都不是一個高勝率的投資決策，但當(dāng)最壞的情況已被納入考慮/連最樂觀的投資者也倍感壓力之時，市場還是能夠意識到自身已經(jīng)過度悲觀，而后“向陽而生”——目前各類估值指標(biāo)都隱含著至少9%的修復(fù)空間。
三、2022年大勢研判：供給測與需求側(cè)因素分析：
1、供給側(cè)層面：預(yù)計今年上半年宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利可能還會面臨一定的壓力，但下半年前景有望改善。
（1）宏觀：中國經(jīng)濟——22年H1壓力或還將釋放，H2有望穩(wěn)步回升。
①從21H2開始，中國經(jīng)濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費、投資、地產(chǎn)等各項指標(biāo)均有放緩。為應(yīng)對下行壓力，決策層全面布局穩(wěn)增長，央行也陸續(xù)進行降準(zhǔn)和降息操作，寬松的決心和力度屬于近年少見。不過，從政策放寬到經(jīng)濟企穩(wěn)回升，客觀上需要一定的傳導(dǎo)時間。
②因此，22H1下行的壓力還將釋放，如春節(jié)期間的消費受疫情拖累較大。H2隨著穩(wěn)增長政策發(fā)揮效用，傳統(tǒng)部門杠桿率企穩(wěn)、新興產(chǎn)業(yè)部門打開增量空間，中國經(jīng)濟有望穩(wěn)步回升。
（2）微觀：企業(yè)盈利同樣會經(jīng)歷H1探底、H2回升的過程。
①從21年Q3開始，中國經(jīng)濟面臨的邊際逆風(fēng)以及行業(yè)監(jiān)管政策收緊的影響也傳導(dǎo)到了企業(yè)的盈利端，尤其是對上游原材料價格敏感的制造業(yè)企業(yè)，以及互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)和教育等領(lǐng)域的公司。
②綜合恒生綜指中121家有完整、可追蹤季度財報的企業(yè)，其盈利增速與GDP增速趨于一致，皆在21H1錄得大幅反彈，而后于21Q3至今顯著回落。22H2，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)回升，港股企業(yè)的盈利表現(xiàn)也有望得到提振。
2、需求側(cè)層面：內(nèi)外貨幣政策背離可能帶來一定壓力，但隨著市場信心逐步修復(fù)，至暗時刻終將過去。
（1）全球流動性：
通脹升溫&就業(yè)改善推動美聯(lián)儲政策快速收緊。
① 美國1月通脹數(shù)據(jù)爆表，期貨市場的定價顯示對未來通脹的預(yù)期也處于歷史高位。
②1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)同樣大超預(yù)期。市場擔(dān)憂除了商品價格之外，失靈多年的菲利普斯曲線可能重出江湖。作用機制為：低失業(yè)率－用工短缺－工資抬高－加劇通脹。
③在通脹升溫和就業(yè)顯著改善的背景下，美聯(lián)儲將被迫加快收緊銀根的步伐，全球流動性受到擠壓。
不過，如果美債收益率只是平穩(wěn)上升，對港股估值的影響其實無需過度憂慮：
①10年美債收益率與港股估值之間，并非只是簡單的線性關(guān)系:當(dāng)10年美債收益率在1%－2%區(qū)間時，恒指PE確實與其呈現(xiàn)反向關(guān)系，這時主導(dǎo)的邏輯是流動性收緊的“殺估值”;在2%－4.5%區(qū)間時，PE反而與其呈現(xiàn)正向關(guān)系，這時盈利復(fù)蘇的邏輯占主導(dǎo)。
②目前10年美債收益率處于1%－2%區(qū)間，它的上升確實會對港股產(chǎn)生一定的壓制。不過，一則目前已到2%的轉(zhuǎn)折關(guān)口；二則去年H2后港股的走勢由盈利前景和政策預(yù)期主導(dǎo)，流動性的影響已經(jīng)“邊際鈍化”。
（2）國內(nèi)流動性：南向資金的支撐作用“細水長流”。
①此前市場上存在著對于穩(wěn)增長措施可能不及預(yù)期和“信貸塌方”的憂慮，而1月的社融數(shù)據(jù)緩解了該擔(dān)憂。
②國內(nèi)貨幣政策的放寬，影響港股的主要渠道是南向資金。近年來，南向資金受社融規(guī)模影響的程度在提升。
③雖然2021年南向資金“大進大出”，但12月至今重新恢復(fù)持續(xù)流入的態(tài)勢，已累計凈買入近千億港元。
④21H2以來，高層頻頻釋放對香港的支持態(tài)度，后續(xù)的制度和政策紅利值得期待。目前，香港證監(jiān)會、金管會和港交所已完成南向交易股票以人民幣計價的可行性研究。若推出，可能通過寬免印花稅的方式來提高交易量。
（3）風(fēng)險偏好這一塊，地緣政治風(fēng)險不可忽視。
①俄烏沖突：近期俄烏沖突的風(fēng)險顯著升溫。24日俄羅斯總統(tǒng)普京宣布授權(quán)對烏克蘭的頓巴斯-利亞進行特別軍事行動。地緣政治風(fēng)險本身不主導(dǎo)股市趨勢，但是會加強原有趨勢。在發(fā)達經(jīng)濟體央行收水的背景下，近期全球市場本就面臨一定的回調(diào)壓力，俄烏沖突的升溫進一步成為風(fēng)險溢價的放大器和拋售股票的催化劑。港股作為典型的離岸市場，風(fēng)險偏好顯示出與全球共振的趨勢。因此，俄烏沖突對港股產(chǎn)生影響的作用機制有兩個：一是風(fēng)險溢價的抬升，二是因戰(zhàn)爭可能導(dǎo)致經(jīng)濟增長放緩、物價上升。
歷史上的海灣戰(zhàn)爭與現(xiàn)在的狀況有些相似，市場擔(dān)憂石油危機時期的“滯脹魅影”重現(xiàn)；本次剛好是滯脹再度升溫的時期，俄羅斯又是重要的能源、金屬和糧食產(chǎn)地。展望未來，雖然對戰(zhàn)爭前景的判斷非常困難，但可以明確的一點是，只有盡快結(jié)束沖突、雙方都回到談判桌前，才有利于市場信心的恢復(fù)。而在結(jié)果明朗之前，港股很可能將經(jīng)歷風(fēng)險的極致釋放過程。
②中美對抗：自拜登上臺后，仍保留著大部分特朗普政府時期推行的對華強硬政策，“競爭+遏制”的思路未變。具體而言，中美對抗的風(fēng)險主要包括:
? 企業(yè)制裁:尖端技術(shù)領(lǐng)域仍是中美角力的重點。企業(yè)一旦被制裁，股價難免出現(xiàn)波動。
? 中概股除牌:雙方的分歧仍然比較大。雖然不至于走到全部摘牌的極端境地，但部分涉及敏感信息和核心技術(shù)的企業(yè)或仍需退市。
? 地緣政治沖突風(fēng)險:在11月的中期選舉來臨前，不能排除摩擦升溫的可能性。
四、板塊投資主題：
短期而言，外圍的波動使得港股的反彈節(jié)奏“艱難前行”。但中長線來看，市場還是會逐步回歸到“經(jīng)濟和企業(yè)盈利逐漸修復(fù)、行業(yè)監(jiān)管政策趨于穩(wěn)定”的主線邏輯上。后續(xù)板塊投資的線索可分為兩個部分:
(1)穩(wěn)健型——分子端盈利前景改善、經(jīng)濟復(fù)蘇貝塔:金融股，能源股，電信股。
(2)進取型——分母端預(yù)期逐漸修復(fù)、風(fēng)險溢價下行:科網(wǎng)股，地產(chǎn)股，濠賭股。
1、盈利前景改善——金融股:
(1)美聯(lián)儲、歐洲央行和英格蘭銀行等發(fā)達市場央行的政策轉(zhuǎn)向都比預(yù)期更加鷹派。俄烏沖突爆發(fā)前，發(fā)達經(jīng)濟體的國債收益率均大幅攀升，10年美債收益率一度破2%，就連已經(jīng)三年處于負(fù)數(shù)區(qū)間的10年德國國債收益率也重回正數(shù)。全球利率的上升，直接利好港資銀行股。
(2)國內(nèi)穩(wěn)增長政策密集出臺、信用擴張逐步確認(rèn)和經(jīng)濟探底回升也將助推內(nèi)資金融股的表現(xiàn)。
2、盈利前景改善——能源股:
(1)國際油價的“高歌猛進”同樣超出預(yù)期:
①需求端:Omicron變異毒株對需求的沖擊遠不及Delta，全球需求仍在穩(wěn)步復(fù)蘇的過程中;
②供給端:短期內(nèi)主要產(chǎn)油國的閑置產(chǎn)能不足，碳減排政策對全球供給恢復(fù)產(chǎn)生制約，伊朗核協(xié)議迷霧重重，俄烏地緣政治局勢緊張，都進一步施壓。
(2) 油價的攀升有助于增厚石油股的利潤。
3、盈利前景改善——電信股:
(1)2021年以來，電信運營商的增長勢頭顯著改善。2022年，5G套餐滲透率的提升有望進一步帶動三家運營商ARPU值的觸底回升。另外，資本開支也有望得到有效控制，提速降費的壓力趨緩。
(2) 運營商回購和增派股息的行為提振市場信心。
(3)目前板塊估值依然處于歷史低位，也遠低于全球同行平均水平。
4、預(yù)期修復(fù)帶動風(fēng)險溢價下行——科網(wǎng)股:
(1)在戰(zhàn)爭風(fēng)險籠罩下，近期，市場對科網(wǎng)股的政策擔(dān)憂“再起波瀾”，面對部分捕風(fēng)捉影的傳聞也“寧可信其有”。不過，官媒表明，下調(diào)服務(wù)費“不意味著平臺企業(yè)前景堪憂”，游戲版號停發(fā)的說法也被辟謠。
(2)事實上，中央做強做優(yōu)做大數(shù)字經(jīng)濟的決心未變，近期也有其他政策暖風(fēng)釋出。市場不應(yīng)該過度關(guān)注板塊的“政策底”何時到來，更重要的是正確認(rèn)知和理解監(jiān)管政策對行業(yè)長遠發(fā)展的益處，推動“情緒底”反轉(zhuǎn)。
5、預(yù)期修復(fù)帶動風(fēng)險溢價下行——地產(chǎn)股:
(1)在穩(wěn)增長的大背景下，傳統(tǒng)部門的杠桿率在經(jīng)歷2021年的大幅下行后有望企穩(wěn)，主要包括基建投資和地產(chǎn)。
(2)去年年底以來，政策持續(xù)釋放暖意，帶動全行業(yè)的預(yù)期改善。1月18日，央行指出“近期房地產(chǎn)銷售、購地和融資等行為已經(jīng)逐步回歸常態(tài)”。
(3)地產(chǎn)股的預(yù)期已經(jīng)有所改善、整體投資氣氛好轉(zhuǎn)。開年以來國企與優(yōu)質(zhì)的民企領(lǐng)漲。
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