作者 | 美股研習(xí)社

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

昨晚盤前，有東南亞小騰訊之稱的SEA發(fā)布新一季財(cái)報(bào)：營收32.2億美元，同比增長106.4%，比市場預(yù)期高2.3億；EPS-0.88美元，比預(yù)期高0.03美元。營收和以往季度相似，比預(yù)期高出不少，不同之處也很明顯——EPS在連續(xù)8個(gè)季度miss之后，這個(gè)季度也超預(yù)期了。但是市場對(duì)此并沒有買賬，我們從核心數(shù)據(jù)拆解來看。

（1）營收與毛利

SEA21Q4整體營收32.2億美元，同比增長106.4%；毛利13.1億，毛利率40.68%，維持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)（上一季度37.51%）。毛利率相對(duì)于20Q2時(shí)47%的高位有所回落，主要由于電商增速太快，在營收中占比上升，而電商業(yè)務(wù)毛利率相較游戲偏低。

（2）成本率

SEA成本的大頭為營銷成本，Q4營銷費(fèi)用率37.86%，與Q3基本持平，相較于此前超過40%的高位有所回落，但仍處于比較高的水平。這符合SEA一貫“燒錢換增長”的策略，但此前我們也分析過，在現(xiàn)下市場大環(huán)境不好的情況下，對(duì)燒錢和虧損容忍度尤其低，所以之前連續(xù)7次EPS不及預(yù)期（燒錢過多）也一路漲勢如虹，但到去年Q3第八次的時(shí)候，市場開始踩踏式拋售。

SEA燒錢換來規(guī)模增長和更大盈利空間的戰(zhàn)略贏面還是不小的，只是市場不愿再押注。

管理成本總體有下降的趨勢，反映規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大；研發(fā)費(fèi)用率比較穩(wěn)定，和營收增長步調(diào)基本一致，反映對(duì)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的重視。此前有些小道消息稱SEA為元宇宙做準(zhǔn)備，需要大量算法工程師，從在深圳的招聘來看，基本也可以驗(yàn)證。

（3）游戲：Garena

和市場預(yù)期相近，SEA的游戲進(jìn)一步出現(xiàn)了退潮，這里面主要有疫情復(fù)蘇、游戲生命周期下坡、印度下架FreeFire等原因。具體來看，游戲營收11億美元，環(huán)比下降1億美元，同比增速54.8%雖然絕對(duì)值上很高，但增速已經(jīng)明顯有放緩的趨勢。另外EBITDA(%)也進(jìn)一步下滑至54.8%。

用戶方面也出現(xiàn)了比較大的退坡（印度的影響不?。?，活躍用戶從7.79億下滑至6.54億，這也基本印證了市場此前的擔(dān)憂，即便不出印度的幺蛾子，SEA的游戲用戶增長也基本到天花板了。相對(duì)的好地方在于ARPU（單位用戶營收）處于比較穩(wěn)定的水平，不過1.68美元/人也反映出SEA經(jīng)營的地區(qū)消費(fèi)能力確實(shí)還比較有限，BP黨多。

（4）電商：Shopee

Shopee總體發(fā)展良好。營收16億美元，同比高增90%，可以說是所有一二線成長股中增長最強(qiáng)的了。Take Rate和上季度基本持平(微降)，達(dá)8.79%，相較于20年時(shí)期5%-7%已有較大幅度的提升，主要反映電商這門生意燒出規(guī)模和黏性（B、C兩端）后，有相對(duì)強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，takerate有提升的空間（參照淘寶的發(fā)展歷程）。

另外，商戶服務(wù)（如淘系的“超級(jí)店長”）和廣告（如“直通車”）方面未來有更大的盈利想象空間，這也是一直以來市場期待之處。

（5）數(shù)字錢包：Sea Money

有東南亞支付寶之稱的Sea Money發(fā)展勢頭挺好，只是相對(duì)游戲和電商來說體量還比較小。從財(cái)報(bào)披露來看，季度活躍用戶同比增90%，達(dá)到4580萬，TPV（數(shù)字錢包總支付額）同比增70%，達(dá)50億美元。

（6）指引與紀(jì)要

SEA管理層指引22年游戲收入29億-31億美元之間，按中值30億美元計(jì)，同比將下降35%，這也是市場尤其擔(dān)憂的地方——游戲退潮太快，沒辦法給電商持續(xù)輸血，并且有新游戲青黃不接的風(fēng)險(xiǎn)。

22年電商收入89億-91億美元之間，按中值90億美元計(jì)，同比繼續(xù)高增75.7%；DFS（數(shù)字金融服務(wù)）收入11億-13億美元，按中值計(jì)同比增155.4%，營收已有游戲的40%。

總的來說，SEA的電商和數(shù)字金融業(yè)務(wù)發(fā)展依然亮眼，不好的地方在于市場擔(dān)心虧損擴(kuò)大。游戲業(yè)務(wù)退潮之大超過了市場預(yù)期，加劇了擔(dān)憂情緒。按中值指引營收計(jì)，22年?duì)I收132億美元，同比增長約32%，P/S 5.3x，保守假設(shè)隱含凈利潤率15%，對(duì)應(yīng)P/E 35x，對(duì)于仍有較大增長空間的成長股來說，這個(gè)估值已經(jīng)是比較低的水平了。只是對(duì)SEA自身業(yè)務(wù)的擔(dān)憂加上消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)整體退潮的大壞境，市場接貨的意愿偏低，短期很難看到轉(zhuǎn)勢。

看看電話會(huì)的一些重點(diǎn)內(nèi)容：

預(yù)計(jì)Shopee今年將在東南亞和臺(tái)灣的總部成本分配之前實(shí)現(xiàn)正的經(jīng)調(diào)整EBITDA，Sea Money在明年實(shí)現(xiàn)正現(xiàn)金流。相信到25年，這兩個(gè)部門能自己養(yǎng)活自己，從而實(shí)現(xiàn)正增長。

資產(chǎn)負(fù)債表上有約100億美元現(xiàn)金（包括等價(jià)物和短期投資），包括去年籌集的70億美元，打算未來投資于Shopee和SeaMoney的增長。尤其是拉美和巴西的電商，以及研發(fā)，將是投資的兩大重點(diǎn)領(lǐng)域。正如此前討論的，shopee進(jìn)入巴西兩年就實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)大的用戶吸引力、有意義的商業(yè)化和快速提高的單位經(jīng)濟(jì)效益（take rate），這使得管理層對(duì)這個(gè)市場更有信心。

很高興看到Sea Money繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，用戶快速增長，商業(yè)化程度進(jìn)一步提高，已經(jīng)成為另一個(gè)強(qiáng)增長引擎…（紀(jì)要全文請(qǐng)聯(lián)系美股研習(xí)社小助手）

最后從13F回顧來看，加倉了SEA的機(jī)構(gòu)主要有景林、高瓴以及ARK等：

關(guān)鍵詞： 財(cái)報(bào)解剖 東南亞小騰訊SEA危機(jī)來自何處