4月11日，距離通過聆訊僅一個周末的知乎宣布啟動港股招股，刷新了中概股回港節(jié)奏新紀錄。

根據(jù)招股書，知乎將在港交所發(fā)售2600萬股公司A類普通股，其中公開發(fā)售260萬股，國際發(fā)售2340萬股，每股發(fā)行價不超過51.8港元，瑞信、摩根大通、中金、招銀國際擔任聯(lián)席保薦人，預期4月22日上市。

相較部分已經(jīng)回港的其他中概股，知乎此次并不增發(fā)新股募集資金，采取了更為嚴格的雙重主要上市方式，公司大概率將成為首家以雙重主要上市方式回港的中概互聯(lián)網(wǎng)公司，搶占“跑道”的意圖較為明顯。

知乎的動機并不難猜測。今年3月，前后三批共計11只中概股受《外國公司問責法》影響，被美國證券交易委員會(SEC)列入預摘牌名單，隨著名單的不斷擴大，市場對中概股退市風險擔憂加劇，相關公司估值受到明顯沖擊，中概股回港上市成為化解風險的普遍選擇，率先完成回歸的公司將為投資者提前備好安全托底，意味著更少的變數(shù)，顯然更容易穩(wěn)定“軍心”。

具體到回港方式上，在港交所不斷優(yōu)化的投融資環(huán)境和制度調整下，中概股可根據(jù)自身實際選擇二次上市、雙重主要上市或私有化上市三條路徑，但整體來看雙重主要上市將是大勢所趨。

私有化方案復雜，且存在資金壓力和一定法律糾紛風險，這里不多贅述。二次上市盡管手續(xù)流程更短，兩個資本市場的股票也可以轉換，但其在港股的合法地位仍源于在港交所認可的交易所上市，也就是說公司一旦在美股退市，同樣可能殃及港股市場表現(xiàn)，頗有點治標不治本的意思。

對比之下，知乎選擇的雙重主要上市好處更多：一是，雖然要同時恪守兩地監(jiān)管標準，但對于通過審核的公司來說，再次對其合規(guī)性和良好質地形成佐證；二是，兩地股票不能流通，股價表現(xiàn)相對獨立，可以更有效隔離風險；三是，雙重主要上市后公司將有機會納入港股通，借此引入內地投資者，進一步擴大股東基礎提升股票流動性，乃至為日后回A股實現(xiàn)“三地上市”打下基礎。

事實上，在港交所去年底修訂今年生效的《上市規(guī)則》中，已經(jīng)明確提出不再限制VIE架構，滿足港交所二次上市條件的企業(yè)可自愿轉換為雙重主要上市，不久前B站的率先實踐，也一定程度上再次明確了二次上市的過渡屬性。預期隨著規(guī)則放開，越來越多的中概股將選擇雙重主要上市方式回港。

此外，結合當前實際來看，受疫情、國際政治等因素的影響，包括知乎在內的中概股價值被明顯低估，此時增發(fā)新股或將大大稀釋現(xiàn)有股東，不增發(fā)也是知乎對現(xiàn)有股東利益負責的表現(xiàn)，亦彰顯出公司對自身內在價值的強大信心。

一、內容社區(qū)賽道處于高速發(fā)展初期，行業(yè)領先公司盡享紅利

復雜的外部環(huán)境下，在線內容社區(qū)市場的廣闊前景是知乎底氣的來源之一，配合優(yōu)質賽道的卡位優(yōu)勢、錨定“以內容為中心”的變現(xiàn)模式，以及不斷夯實的技術基礎設施，知乎的行業(yè)領先地位不斷鞏固，成為賽道紅利的核心受益者。

隨著國民經(jīng)濟水平的持續(xù)提升，國內民眾的在線內容消費及付費意愿持續(xù)增加，線上內容市場增長迅速。知乎所處的在線內容社區(qū)市場展現(xiàn)出更為強勁的成長潛力。灼識咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2020-2026年，國內在線內容社區(qū)市場規(guī)模將由4103億元增長至1.7萬億元，年復合增長率達到26.8%，遠超過在線內容市場18%的整體復合增速。

（來源：公司公告）

從每用戶收入和變現(xiàn)渠道等多個角度觀察，中國在線內容社區(qū)市場仍處于變現(xiàn)初期。2020年國內在線內容社區(qū)每用戶收入約為501.9元，相比2016年已實現(xiàn)四倍增長，但與美國對應市場約1176.9元的每用戶收入仍存在較大提升空間。

事實上，美國市場的變現(xiàn)渠道主要依靠廣告，而中國在線內容社區(qū)根據(jù)發(fā)展實際，開發(fā)出了在線廣告、付費會員、內容商業(yè)化解決方案、內容電子商務、職業(yè)培訓、直播虛擬禮物、在線游戲及IP變現(xiàn)等多元變現(xiàn)玩法，變現(xiàn)活力理應更加充足。參照機構預測2026年美國市場每用戶收入將達到2036.5元的情況，中期來看國內每用戶收入或存在超四倍增長潛力。

知乎自2010年成立，一直聚焦建設可信賴的在線內容社區(qū)，依托先發(fā)優(yōu)勢和以內容為中心的業(yè)務模式，公司成長為中國最大的綜合在線內容社區(qū)之一，是賽道成長性的典型代表。2019-2021年，公司收入規(guī)模分別達到6.71億元、13.53億元、29.59億元，，三年營收復合增速約為110%。

具體來看，公司大量“有獲得感”內容的成功培育，令用戶保持著較高的活躍度和忠誠度。持續(xù)地內容投資和創(chuàng)作激勵下，截至2021年底，知乎平臺內容創(chuàng)作者累計達到55百萬人，社區(qū)內容累計4.9億，涵蓋超過1000個垂直領域及180萬個細分話題，可滿足多樣化的內容消費需求實現(xiàn)有效用戶吸引。

長期的科技投入亦為平臺內容創(chuàng)作者、消費者和商業(yè)客戶帶來服務體驗升級，不斷驅動公司內容生態(tài)正向循環(huán)，已經(jīng)成為推動知乎增長的另一大支撐。2019-2021年，公司的研發(fā)投入由3.5億元增長到6.2億元，年復合增長率達到32.86%，保持著行業(yè)領先水平。

兩大抓手同步發(fā)力，保障了公司用戶基本盤的穩(wěn)定。反映在用戶數(shù)據(jù)上，2021Q4知乎平均月活躍用戶數(shù)（MAU）達到1.033億，同比增長36.4%，30歲以下用戶占比保持絕對多數(shù)，月均瀏覽人次達到5億。Q4公司月均付費會員數(shù)達到610萬，同比增長102%，付費率提升至5.9%。隨著更多時效性內容深度運營、高速進展的視頻化內容，以及垂直領域高質量內容創(chuàng)作與消費的強大雙邊網(wǎng)絡效應，預期知乎將繼續(xù)保持快速的獲客和付費用戶轉化。

二、業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化，變現(xiàn)漸入佳境，充足資金支持商業(yè)生態(tài)不斷優(yōu)化

在內容變現(xiàn)層面，知乎同樣是行業(yè)先行者。根據(jù)灼識咨詢，知乎是國內首批推出付費會員模式，并為商家及品牌推出內容商業(yè)化解決方案的行業(yè)參與者之一，這意味著公司的變現(xiàn)思維始終在線，并且保持著較強的變現(xiàn)渠道創(chuàng)新能力。

知乎2019、2021年營收結構對比

（來源：格隆匯）

2019年至今，在營收高速增長背景下，知乎的業(yè)務結構變化明顯，深刻地反映出公司變現(xiàn)能力的增強趨勢。2021年知乎已經(jīng)新培育出了內容商業(yè)化解決方案，以及電商、教育為主的其他業(yè)務兩大新變現(xiàn)渠道，多元產(chǎn)品矩陣驅動增長的格局初步形成，進一步降低對廣告業(yè)務的依賴，增強了公司經(jīng)營的穩(wěn)健性。

截止2021年底，知乎廣告、付費會員、內容商業(yè)化解決方案、其他業(yè)務的營收占比分別為39.2%、22.6%、32.9%、5.3%，參考2021年，知乎內容商業(yè)化解決方案和其他業(yè)務分別實現(xiàn)617%、196%增長的情況，驗證了新業(yè)務的規(guī)模化發(fā)展可能，而層出不窮的增長新引擎也暗示著公司的變現(xiàn)同樣處于高速發(fā)展期，與行業(yè)大趨勢形成呼應，將令公司業(yè)績增長具備更大確定性。

知乎在此次的招股說明書中也明確表示，未來將繼續(xù)以非侵擾性的方式引入新的變現(xiàn)渠道，追求有效的用戶獲取策略鞏固發(fā)展成果和下一階段的健康增長。結合2021年底，知乎擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、定期存款、受限資金和短期投資總額達到74億元的情況，預計充足的資金儲備足以支持公司后續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略落地和業(yè)務展開，維護優(yōu)質商業(yè)生態(tài)，增強公司的抗風險能力。

小結

受外部環(huán)境帶來的情緒拖累影響，中概股市值較2021年高位總體已經(jīng)跌超1萬億美元，腰斬、腳踝斬比比皆是，知乎的估值表現(xiàn)同樣早已脫離基本面，難以與其所具備的廣泛優(yōu)質社區(qū)內容、日益增長的高質量活躍用戶和蓬勃的多元變現(xiàn)能力相匹配。

此次在行業(yè)內率先啟動回港雙重主要上市，就是知乎降低發(fā)展風險，擺脫負面情緒市場的主動出擊。隨著公司回歸到主要用戶和客戶所在地，港、A兩地投資者將更容易感知到公司發(fā)展戰(zhàn)略的前瞻性和更深層次的內在價值，給予知乎更為恰當?shù)膬r值判斷，加快公司估值重塑進程。

而對更廣大的中概互聯(lián)網(wǎng)公司來說，知乎回港雙重主要上市或許正是沖鋒的第一聲號角。

關鍵詞： 中概股回港提速 知乎-W(2390 HK)雙重主要上市搶占跑道