作者 | TheBigPicture

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“當我還是個孩子的時候，我非常害怕黑暗。然后我意識到黑暗只不過意味著在可見光波長范圍內(nèi)缺失光子。我就想：害怕光子缺失真是件愚蠢的事。后來我就再也不怕黑暗了”——埃隆·馬斯克

Li-Cycle是一家2016年成立于加拿大的鋰電池回收公司。公司的遠景是完成鋰電池從開采到回收的完整供應(yīng)鏈閉環(huán)。

市面上的古法鋰電池回收（高溫化學Pyrochemical提煉法）做鋰電池回收，不僅材料（鈷，鎳，碳酸鋰，銅）回收效率極低（50%上下），且在提煉過程中產(chǎn)生污染和溫室氣體，并沒用做到生產(chǎn)過程的環(huán)保。主要國家和地區(qū)已經(jīng)明確提出鋰電池回收的效率門檻（低于則無法獲取生產(chǎn)許可證），未來的鋰電池回收效率將持續(xù)接近100%。

市面上在做這個事業(yè)的商業(yè)化企業(yè)僅Li-Cycle和Redwood Materials兩家。Redwood是從特斯拉離開的聯(lián)合創(chuàng)始人Straubel成立的初創(chuàng)企業(yè)（尚未IPO），在完成了最新一輪C輪7億美元融資后估值已經(jīng)達到了37億美元，比Li-Cycle還大，其中知名投資者不乏蓋茨新能源基金，亞馬遜氣候基金，BaillieGifford和高盛資管，且已經(jīng)與特斯拉及亞馬遜簽約。

這兩家公司都號稱自己擁有高效率回收鋰電池中各種材料的能力（90%+），但是廠房均尚未建成。雖然Li-Cycle已完成商業(yè)化，但其當前收入來源是機械式分解鋰電池，尚未有任何化學提煉電池級原材料的收入。

額外風險提示：Li-Cycle是SPAC公司Peridot（前代碼PDAC）通過反向收購上市的公司，雖然已經(jīng)成功完成上市De-SPAC，且股價已經(jīng)回落至SPAC價格附近，仍需要提醒，通過反向收購上市的公司并未經(jīng)歷傳統(tǒng)IPO或Direct listing的同等級全面盡職調(diào)查。

如前所述，LICY已完成的商業(yè)化部分（及其收入）并不是其價值主張的商業(yè)價值，從傳統(tǒng)IPO的可比階段來說，現(xiàn)階段可能尚不具備IPO的成熟度。說白了就是向市場承諾的業(yè)務(wù)還沒有做出收入是不適合上市的。

言歸正傳我們開始看這家公司。

01 為什么充電電池有壽命且可以被回收？

我們可以把充電電池理解成一個書架，而其中經(jīng)濟價值較高的金屬化合物是攜帶電荷的離子，這些離子就是書架上的書籍。而書架分成了多層，每一層分成了多格來存放書籍，這個結(jié)構(gòu)本體材料是石墨。

隨著使用次數(shù)（充放電循環(huán)次數(shù)）增加，石墨結(jié)構(gòu)會逐步崩塌，這個存放書籍的格子逐個失效后，這個書架就無法放書了，需要制造新的書架。所幸的是經(jīng)濟價值較高的書籍并未受損，只要有足夠經(jīng)濟的方式回收書籍，只需要搭建新的書架（石墨），把金屬化合物放進去就可以制造全新的電池。

02 電池與鋰電池回收行業(yè)

根據(jù)格理GLG資訊集團的專家成員Patrick Curran所提供數(shù)據(jù)和洞見，鋰電池回收行業(yè)是一個極速增長且空間巨大的行業(yè)。雖然手機產(chǎn)品和動力產(chǎn)品電池也是一部分，但絕大部分來自電動車電池。

2019年行業(yè)規(guī)模約15億美元。2020年可供回收電池總量46萬噸（對比Li-Cycle預(yù)估46.5萬噸）。2025年的行業(yè)規(guī)模成長至122億美元（對比Li-Cycle預(yù)估2024年達到177億美元）。其后維持約8%的年增長率。

鉛酸電池行業(yè)是個很好的參考：全球鉛酸電池已達至平衡（每年的回收電池量等于新的產(chǎn)量），長期的鋰電池回收增速來自于電動車銷量的增速。

與鉛酸電池不同的是，動力鋰電池的生命周期（10年）遠長于鉛酸電池（2-4年），所以在電動車完全普及且市占率見頂前，鋰電池回收都將維持超高速發(fā)展的態(tài)勢。然而鋰電池回收業(yè)的成長并不需要等到大量廢舊電池出現(xiàn)才開始。

03 回收料三大來源

第一大來源是未使用過的正極材料（含鈷鎳錳等）。任何電池工廠都會有一個自然廢品率，品質(zhì)要求越高的動力電池廢品率也越高。因為高性能電池車無法承擔由于電池問題造成的召回成本。

Li-Cycle估計一般鋰電池生產(chǎn)商的廢品率是10%，實際廢品率可能遠高于此。任何電池制造企業(yè)都會很有興趣回收這部分廢品，從而使高價的金屬原料的損耗降低，提升利潤。

第二大來源是未使用過的整電池。同樣在組裝成電池的過程中也會有一定的廢品率，這部分電池無法直接使用在終端產(chǎn)品中，電池生產(chǎn)廠家會想要從廢品中獲取價值，不是直接賣出廢電池或者付費讓回收制造商回收金屬化合物。

第三大來源是使用過的整電池。使用過的整電池在目前的回收業(yè)的原料占比中極低。但未來廢舊電池的占比會在原料中的占比顯著增加。

04 為什么是現(xiàn)在？

廢舊電池原本來自消費電子類的收集成本過高，來源過于分散，回收不劃算。隨著動力電池的產(chǎn)能爆發(fā)式增長，高效率收集電池或原料成為可能。未來鋰電池回收業(yè)會跟電動車的高速成長一起增長。只要你看好出行電氣化的大趨勢，就應(yīng)該看好鋰電池回收業(yè)的大趨勢。

05 監(jiān)管環(huán)境

近年電池行業(yè)的監(jiān)管日益趨緊。在美國，加州正在衡量一項提出回收效率盡可能接近100%的要求，最早可能在2022年通過。加拿大安大略省要求鋰離子電池的回收效率在2023年超過70%。

中國早在2018年就對鋰電池中有效成分回收效率提出80%的要求（鎳鈷鋰分別有各自的效率要求）。歐盟正在提議實施嚴格的回收效率要求：鎳鈷回收率在2025年需要達到90%（2030達到95%），2025年鋰回收率達到35%（2030年達到70%）。

06 各單位數(shù)字轉(zhuǎn)換關(guān)系及驗證

Li-Cycle的機械式簡易工廠（公司稱為“幅”工廠Spoke，對應(yīng)尚未建成的化學精煉工廠稱為“中心”工廠Hub）每個幅工廠的年產(chǎn)能為5000噸的鋰電池投料產(chǎn)能，幅工廠的投料是回收的完整鋰電池（包括塑料外殼，金屬接觸點，包裝支架等結(jié)構(gòu)的完整電池）產(chǎn)出是“黑物質(zhì)”（Black Mass），雖然幅工廠粗篩也可以分離電池外部的塑料碎片，但是創(chuàng)造經(jīng)濟價值的主要是黑物質(zhì)。

根據(jù)公司提供的生產(chǎn)數(shù)字，2020年的實際黑物質(zhì)效率是54%，實際投料665噸廢舊鋰電池，產(chǎn)出360噸黑物質(zhì)。2021年預(yù)計投入5500噸（2個尚未完成產(chǎn)能爬坡的5000噸幅工廠（分別在加拿大安大略和美國紐約州羅切斯特））鋰電池，產(chǎn)出2940噸黑物質(zhì)（約53%）。

黑物質(zhì)是有價有市的，因為現(xiàn)行的高溫化學燃燒法也能提煉出黑物質(zhì)中的負極材料（石墨）和金屬鎳鈷，這些工廠會購買黑物質(zhì)。黑物質(zhì)里面再有一半左右是石墨，值錢的是非石墨的金屬化合物。2020年Li-Cycle根據(jù)招股書數(shù)字實際銷售360噸黑物質(zhì)，產(chǎn)品收入554,914美元，即1541美元/噸。

這360噸黑物質(zhì)中實際回收得鈷29噸，鎳31噸，鋰9噸。2020年底的三種金屬價格（倫敦金屬交易所價格）如下表：

機械法回收鋰電池只做了電池級回收的前半部分，半成品賣給使用傳統(tǒng)高溫燃燒回收工廠。由于下游工廠需要化學提純，因此對從Li-Cycle收購回來的黑物質(zhì)中的金屬當量要大打折扣，公司使用的詞匯叫Accountability。電池回收的前端（機械式分解）折扣較深，而后端（計劃中的化學提純）折扣極低甚至可能出現(xiàn)溢價。因為如果鋰電池回收廠能為電池生產(chǎn)廠家提供電池級原料，比直接購買原材料還方便投入生產(chǎn)。

07 中心工廠及濕法冶金

Li-Cycle的首個濕法冶金提純工廠將在美國紐約州羅切斯特建成（預(yù)計2022年）。黑物質(zhì)投入中心工廠冶煉后會產(chǎn)出電池級碳酸鋰以及鈷和鎳的硫化物。對比傳統(tǒng)火法冶金，濕法冶金回收率遠高（95%vs50%），碳排放低，以及毒害排放少。

隨著各國政府對環(huán)保要求的提高，預(yù)計火法煉金回收產(chǎn)能將逐步被替代，未來的電池材料回收將普及化學浸取法（浸取采礦法）為主流（作為對比，Redwood Materials使用火法結(jié)合浸取的方式提取有效原料）。

08 主要供應(yīng)商及客戶

2021年5月Li-Cycle跟Ultium Cells（通用汽車與LG能源合資公司）簽訂了供應(yīng)合同，Li-Cycle承諾采購Ultium產(chǎn)出的100%的廢品電池及原料。Li-Cycle的單一大客戶是瑞士大宗商品交易巨頭嘉能可Glencore（幅工廠產(chǎn)出的中間品黑物質(zhì)）。

另外Li-Cycle也與商品供應(yīng)鏈金融服務(wù)公司Traxys簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議。這個協(xié)議是個包銷安排，Traxys從中獲取傭金收入。Li-Cycle預(yù)計未來從羅切斯特中心工廠產(chǎn)出的金屬化合物，通過Traxy銷售的收入可以達到每年3億美元。

Traxys只負責中心工廠的碳酸理，硫酸鈷，硫酸鎳，碳酸錳，石墨等。而其他副產(chǎn)品（主要是銅鋁產(chǎn)品）則要自行找其他途徑銷售。目前銅鋁副產(chǎn)品也是賣給嘉能可的，2020年黑物質(zhì)的70%賣給嘉能可，采購協(xié)議有效期至2021年底。未來羅切斯特及其他中心工廠上線后，Traxys會是主要的銷售渠道（7年的合約）。

09 產(chǎn)銷量預(yù)測及財務(wù)預(yù)測

公司在招股書中提到未來五年主要利潤展望表如下：

其中的關(guān)鍵產(chǎn)能預(yù)測假設(shè)如下（2024及2025穩(wěn)定）：

20個幅工廠（每個5000噸的年處理能力），3個三元鋰電池中心工廠（每個6萬噸年處理能力），1個磷酸鐵鋰電池中心工廠（4萬噸年處理能力）

上面兩張圖分別是有效金屬含量（以源頭幅工廠進料噸數(shù)計的百分比）的預(yù)測和金屬價格的預(yù)測，其中金屬價格的展望是綜合多家外國投行交易部門的預(yù)測（其實就是接近現(xiàn)在的價格）。我們有用2025年的中心工廠的產(chǎn)能來驗算一下，假設(shè)幅工廠產(chǎn)出作為中心工廠的投料，只計算中心工廠的產(chǎn)出：

2025年全球4個中心工廠總處理黑物質(zhì)量75000噸，換算成總電池噸數(shù)就是14.42萬噸（2025年的幅工廠轉(zhuǎn)化率52%），其中按照上表的金屬含量分別是7932噸鈷，12548噸鎳和3750噸鋰產(chǎn)能。

根據(jù)我們的估算，2025三種主要產(chǎn)品的收入8.63億，公司給出的總收入預(yù)測是9.58億，差異可能有一些其他材料的銷售收入（銅，鋁及石墨）和為電池生產(chǎn)商提供的回收建廠服務(wù)。

再看看成本和費用端：

總進料14.4萬噸的廢電池等量，按照2020年的實際原材料成本1288490推算，進料共665噸等量，相當于每噸成本1937美元，2025年原料進貨成本預(yù)測1937*14.4萬噸=2.8億美元。根據(jù)公司預(yù)計，原材料成本約占總成本及開支的一半（見下表，包括折舊和攤銷等項目）

我們用2.8億美元除以51%，得出總開支是5.48億美元，用公司的收入指引9.58億扣除得出EBITDA為4.1億美元左右。公司扣非EBITDA指引是5.4億美元左右。

最后看看資本開支：

公司預(yù)計每個幅工廠5000噸處理能力的工廠共20個（增量18個），4個中心工廠。其中幅工廠500萬美元，紐約州羅切斯特中心工廠總投資1.75億美元，直接相乘再相加，得出未來五年總資本開支約等于175*4+18*5=790，共7.9億直接資本投入。

上表2021-2021公司指引計算資本投入共9.4億美元。中間的差除了直接資本投資之外，額外自己算了25-30%左右的余量（余量包括非直接投資：工程，采購，水電準備，建筑許可，環(huán)保資格等）。

10 后續(xù)跟蹤主要重點觀測數(shù)據(jù)點

公司每個季度需要增加一個幅工廠，才能達到2025年的指引產(chǎn)能（20個幅工廠和4個中心工廠），作為最最高頻的公告數(shù)字，務(wù)必在季報電話會認真跟蹤。

公司2022年底需要完工羅切斯特中心工廠，2023年開始產(chǎn)能爬坡。另外所有幅工廠的產(chǎn)能爬坡應(yīng)該在兩年內(nèi)完成，也就是說如果單個幅工廠的單季度爬坡進度若低于12.5%就要引起關(guān)注。

公司給出指引是中心工廠爬坡要稍快一些，因此如果2023年起單季度的中心工廠爬坡速度若過低也應(yīng)該引起關(guān)注。收入端在確保了產(chǎn)量在預(yù)測范圍內(nèi)之外，商品價格的起伏不需過于在意（金屬價格波動很大）。

但是廢舊電池等原材料進貨價格一定要密切關(guān)注，如果發(fā)現(xiàn)廢舊電池等量進貨價格超過2000美元/噸就要引起關(guān)注，尤其是銷售價格并未上漲的情況下。因為進料成本直接影響毛利率。以上就是我們這兩年要優(yōu)先跟蹤和關(guān)注的一些要點。

最后貼一張現(xiàn)在覆蓋這家公司的券商的目標價供參考：

如果假設(shè)2025年自由現(xiàn)金流1.69億折現(xiàn)4年至2021年年底（WACC=15%）為9650萬，現(xiàn)在市值11.7億相當于12.1倍。

關(guān)鍵詞： 北美鋰電池回收獨苗Li-Cycle