隨著大股東的不斷減持和最終退出，阿里曾經的 “合伙人制度時代”終結了，但這并不意味著，作為一種企業創業團隊或高層管理人員的內部管理協定的合伙人制度從此消失。進入后合伙人時代的阿里將面臨新的挑戰

文 | 鄭志剛

編輯 | 朱弢

(相關資料圖)

阿里巴巴是我十分尊重的企業之一。這份尊重，倒不完全是因為阿里類似于明清時期成就輝煌的旅蒙晉商，以一己之力改變了很多企業的生產方式和很多居民的消費習慣。如果說旅蒙晉商一方面讓磚茶成為蒙古牧民必不可少的日常生活用品之一，另一方面則幫助引入福建的茶葉種植加工工藝，使湖北、湖南（羊樓司、羊樓洞）一帶成為磚茶的主要生產基地，則阿里與其他電商一道，使很多人足不出戶就能買到全國各地的名優產品，一個僅僅看起來像兩雙筷子而原本被稱為“光棍節”的“雙11”硬是被打造成一個享譽全球的國際網購節。

作為公司治理的研究者，我的尊重，更多是出于阿里似乎在不經意間完成了公司治理制度設計的重大創新。這項創新就是本文討論的主題——阿里的合伙人制度。

阿里合伙人制度來之不易

我們知道，在人類進入互聯網時代的20多年間，為了確保業務模式創新的主導權始終把握在創業團隊手中，一百多年前就在美國資本市場出現的雙重股權結構股票發行，經過引入日落條款改良后，重新成為創新導向的新經濟企業流行的股權設計模式。Google、Meta（原Facebook）、Snap等美國知名的高科技企業和京東、百度、小米等國內知名的新經濟企業無一例外地通過發行AB雙重股權結構股票（Snap甚至發行的是ABC三重股權結構股票），實現投票權配置權重向創業團隊的傾斜。

阿里無疑希望像這些企業一樣，在引入社會資本上市后，投票權配置權重能夠向馬云為首的創業團隊傾斜。但不同于京東和百度直接選擇包容接納同股不同權的美國資本市場上市，阿里最初的上市目的地是它的B2B業務曾經上過，當時尚不能接受類別股發行的港交所，因此只打算發行一類股票。

為了實現創業團隊對阿里更大的影響力和話語權，馬云試圖說服主要股東軟銀和雅虎讓渡部分控制權。其中一個十分重要的理由是，阿里從1999年創立開始，逐步形成了一個十分獨特的內部管理制度，這就是合伙人制度。如果軟銀同意與阿里合作，那么，就意味著這不僅僅是軟銀與馬云一個人的合作，而是與馬云及其創業伙伴集體的合作；軟銀讓渡的部分控制權不是單獨讓渡給馬云的，而是由阿里合伙人集體分享的。

我理解，除了阿里當時已經在電商界聲名鵲起的事實，能夠打動和說服主要股東的，就是這個合伙人制度了。軟銀和雅虎最終與阿里簽署了支持合伙人制度的股權協議，并體現在大股東支持通過的公司章程。這一股權協議的實質是，軟銀和雅虎同意把原本主要由大股東享有的委派董事的權利讓渡給阿里合伙人，從而使得合伙人有權委派董事會的主要董事和高管，由此集體成為阿里在中國資本市場意義上所謂的“實際控制人”。

如果說京東和百度從一開始發行的就是AB兩類股票，最終形成投票權配置權重傾斜的“同股不同權”構架，我們看到，阿里通過大股東股權協議和公司章程背書下的合伙人制度，變相形成了投票權配置權重向創業團隊傾斜的“同股不同權”構架，盡管阿里在美國紐交所上市時只發行了一類股票。一個明證是，當阿里最初申請在中國香港上市時，被當時仍然奉行“同股同權”原則的港交所拒絕，因此被迫遠赴美國紐交所，而紐交所很早即開始接納“同股不同權”構架。

阿里在紐交所上市后不久，我和我的團隊完成了關于阿里股權結構設計的第一篇案例研究（參見鄭志剛、鄒宇和崔麗，“合伙人制度與創業團隊控制權安排模式選擇—基于阿里巴巴的案例研究”，《中國工業經濟》，2016年第10期）。在這篇文章中，我們認為，阿里合伙人制度不僅解決了內部合伙人之間的合作問題，而且確立了合伙人與主要股東軟銀和雅虎之間合作的基礎。因此，阿里合伙人制度既是馬云和他創業伙伴的“合伙”，也是阿里團隊與軟銀雅虎這些主要股東之間的“合伙”。我們的結論是，雖然阿里只發行一類股票，但變相形成“同股不同權”構架，因而，合伙人制度已成為新經濟企業公司治理制度設計的一項重大創新。

為什么說這是一項重大制度創新？需要更深入地剖析。

簡單來說，一方面，它迎合了互聯網時代新經濟企業由創業團隊主導業務模式創新，因而投票權配置權重需要向創業團隊傾斜；另一方面，它以投資者更加程序習慣和心理認同的“同股同權”方式和現有公司治理構架開展股權結構設計，避免了AB雙重股權結構股票設計需要引入的日落條款和控制權狀態依存等復雜設計，最終使得一家新經濟企業的公司治理成本大為降低。

最后來看結果，受到阿里股權結構設計新理念的影響，合伙人制度成為很多新經濟企業上市時的標配，例如滴滴和拼多多等。

從另一方面看，阿里實現這樣的公司治理架構并不容易。

如果只是一家企業的創業團隊宣稱，創立了一項被稱為“合伙人制度”的主要高管團隊成員權利、義務和責任分享邊界的內部管理制度，對于很多新經濟企業而言，做到這點也許并不難。那么，難在哪里？難就難在當企業希望只發行一類股票上市時，主要股東，尤其是持股比例可能超過創業團隊的主要股東，能夠認同合伙人，同意讓渡原本應該由這些大股東享有的委派董事和管理團隊的權力，通過股權協議和公司章程，承認合伙人集體作為公司實際控制人。例如，阿里2014年在紐交所上市時，第一大股東軟銀（32%）和第二大股東雅虎（15%）的持股比例遠超阿里合伙人合計所持的13%。

因而，合伙人制度變相形成“同股不同權構架”的一個必不可少的前提是，大股東通過股東協議和公司章程的背書。換句話說，如果主要股東沒有簽署這樣的股權協議，并最終體現在公司章程中，合伙人制度只能是創業團隊內部的一個管理協定。回到阿里的情形，如果沒有主要股東軟銀和雅虎為合伙人制度背書，阿里是無法在只發行一類股票的情形下變相形成“同股不同權構架”的，阿里之后的股權結構設計制度創新將無從談起。

如今的合伙人制度已經改變

近年來，阿里大股東軟銀受一些項目投資失敗影響，不得不持續通過減持阿里股份套現以彌補虧損。7月20日發布的阿里2023財年的會計報表顯示，盡管依然是阿里的第一大股東，但軟銀所持的阿里股票已從上年的23.9%下降為13.9%。而按照軟銀之前發布的公告，軟銀將繼續通過遠期合約清算所持阿里股票，并最終全面退出阿里。這一事實意味著，支持阿里變相形成“同股不同權”構架合伙人制度的前提條件在不久的將來不再滿足。

為此，我曾寫了一篇題為“阿里的分拆與合伙人制度時代的終結”的文章，以紀念那個創業和投資激情燃燒的歲月（參見“阿里的分拆與‘合伙人制度時代’的終結”，FT中文網，2023年5月）。

那是怎樣一個激情燃燒的歲月？一群懷揣著夢想的創業者，在自己拿不出太多的資本，因而無法成為控股大股東的情形下，希望繼續主導業務模式創新，但十分幸運的是，他們遇到了一個富有遠見卓識，堅信這伙年輕人終將為其帶來豐厚的投資回報，因而愿意讓渡和放棄控制權的孫正義。雙方一拍即合，從此演繹了一個新版的資本市場神話：馬云由于阿里的創業成功一度成為中國的首富，而孫正義由于投資阿里一度成為日本的首富。

伴隨著阿里合伙人和軟銀、雅虎等那段創業和投資激情燃燒歲月的結束，值得創業史和資本市場發展史大書一筆的合伙人制度時代就此徐徐落幕。從此，一個創業團隊很難像阿里合伙人一樣，在上市只發行一類股票的情形下，再遇到像軟銀這樣的投資者，在該企業上市后長期心甘情愿地讓渡和放棄原本屬于自己的控制權。

未來，新經濟企業的公司治理制度設計更多面臨的局面是：如果業務模式創新確實需要投票權配置權重向創業團隊傾斜，創業團隊或者在發行一類股票的前提下通過簽署一致行動協議集中更多持股比例，實現對公司的控制；或者通過發行AB雙重股權結構股票這一成熟的公司治理制度設計直接形成“同股不同權”構架。

正是基于上述認識和判斷，我曾經感慨，類似馬云遇到孫正義這樣的我所謂的“合伙人制度時代”，也許永遠地留在了中國新經濟企業創業的歷史記憶中，人們很難再回到那個創業和投資激情燃燒的歲月了。

事實上，滴滴和拼多多雖然在上市時同步推出了合伙人制度，但它們更多是依靠選擇直接發行AB雙重股權結構股票，形成“同股不同權”構架的，而合伙人制度很大程度已經還原到這些企業內部創業團隊的管理協定。

雖然說，隨著未來軟銀從阿里的不斷減持和最終退出，我所謂的表征變相形成同股不同權構架這一公司治理制度設計重大創新的“合伙人制度時代”終結了，但這并不意味著，作為一種企業創業團隊或高層管理人員的內部管理協定的合伙人制度從此消失。這里的一個明證是，阿里最近更新了合伙人名單。7月21日阿里發布的最新年報顯示，菜鳥集團CEO萬霖、國際數字商業集團CEO蔣凡，成為新晉阿里合伙人，王堅則因為年齡原因退出合伙人。

后合伙人時代的意義

應該如何理解阿里如今的合伙人制度呢？

概括而言，合伙人制度將從新經濟企業變相實現“同股不同權構架”的公司治理制度創新，還原為企業高管內部的管理協定。作為高管內部管理協定，阿里合伙人制度依然在以下幾個方面發揮著重要作用。

第一，以合伙人集體，而不是創始人個人的力量來推動企業變革和企業文化的培育。如果說在阿里創業早期，合伙人制度成為創業團隊之間，創業團隊與主要股東之間合作的制度基礎，那么，今天的合伙人制度對于業務分拆后多元化經營的阿里形成凝聚力，具有特殊作用。

二十年來的快速發展，阿里在不知不覺中在多元化道路上已經走得很遠，不得不像任何多元化組織發展到一定階段時最終采取的解決方案那樣，對業務進行分拆。對阿里的“一拆六”的組織構架調整，我曾經寫過一篇文章來評論（參見“阿里組織架構調整的治理邏輯”，FT中文網，2023年3月）。

在這篇文章中，我寫道：阿里此次組織構架的調整在規范企業集團公司治理方面邁出了堅實和重要的一步，相信為保障阿里未來持續穩定發展提供了好的公司治理制度基礎。這事實上是任何企業集團業務多元化發展到一定階段開啟新的發展模式的必由之路。而合伙人制度將成為一種凝聚分拆后的阿里不同業務集團的制度力量和精神紐帶。

合伙人身份，無疑是阿里雇員的最高榮譽。成為阿里合伙人，將成為各個業務集團管理團隊成員未來無形的奮斗目標和努力方向。這些對于繼續維系和塑造阿里這么多年來形成的十分獨特的企業文化將發揮著十分重要的作用。

事實上，合伙人制度建立之初的一個重要的考量就是，避免阿里像任何組織那樣不可避免地走向科層化，形成內部森嚴的等級和成員之間地位的不平等，希望至少在合伙人之間像最初創業時那樣彼此真誠平等面對，保持長久合作伙伴關系。換句話說，希望阿里合伙人借助集體的力量來彌補創始人個人的不足，實現基業長青（企業生命超過102年）的愿景。

第二，阿里合伙人制度依然發揮著人才儲備庫和公司治理機制前置的作用。

在我和我的團隊完成的阿里股權結構設計制度創新的那篇案例研究中，通過與直接發行AB雙重股權結構股票形成的“同股不同權構架”相比，我們看到了變相形成“同股不同權構架”的阿里合伙人制度的一些獨特之處。其中一個特點就是，合伙人制度建立了阿里董事會組織和高管團隊委派的天然人才儲備庫。與很多新上市企業管理團隊組建時，甚至需要通過獵頭公司大規模招兵買馬不同，合伙人為阿里的董事會組織和高管團隊成員的委派提供了天然的人才儲備庫，可謂是“要兵有兵，要將有將”。相信讀者和我一樣已經注意到，在阿里這次分拆過程中，各業務集團包括董事長、CEO和部分董事都是由阿里原來和新加入的合伙人出任的。這表明，合伙人制度的人才儲備庫的功能依然在發揮著作用。

在阿里“一拆六”后，新組建的各大業務集團將面臨共同的公司治理問題，這是所有權與經營權分離的現代股份公司都無法回避的。也即，如何約束掌握經營權的管理團隊追求私人利益、損害股東利益的道德風險傾向。我們看到，除了來自股東所聘請的董事會（包括獨立董事）的監督，合伙人制度事實上形成的公司文化和隱性榮譽激勵也將成為約束管理團隊行為的一股重要力量。因而，在那篇文章中提到的合伙人制度作為“公司治理的前置機制”也依然在發揮著作用。

蔡崇信面臨的挑戰

在“合伙人制度時代”那個創業和投資激情燃燒的歲月結束后，依然在奉行的阿里合伙人制度將不可避免地面對以下挑戰。作為阿里公司治理實踐的長期觀察者和出于對阿里作為公司治理制度創新者的尊重，在這里，我愿意毫無保留地分享以下兩點擔憂。

第一，沒有友好大股東自愿讓渡控制權的加持，只發行一類股票的阿里未來將面臨外部接管威脅，甚至“野蠻人入侵”。

在中國上市公司2015年第一大股東平均持股比例低于三分之一，中國資本市場進入分散股權時代之際，我曾經寫過一本書《從萬科到阿里：分散股權時代的來臨》（北大出版社）。我之所以把準國企的萬科和遠在美國上市的阿里聯系在一起，是因為在分散的股權下，萬科的時任董事長王石和他的管理團隊不得不花費大量的時間和精力，以應對寶能舉牌的“野蠻人入侵”問題。盡管持股比例同樣不高（阿里合伙人集體持股合計13%），但馬云和他的管理團隊似乎并不需要擔心這些問題。原因是阿里通過基于大股東背書的合伙人制度建立了與主要股東軟銀和雅虎的長期合伙人關系。在上述變相形成的“同股不同權構架”這一制度框架保障下，合伙人團隊可以把全部精力心無旁騖地集中到業務創新中。

前面的討論已經表明，隨著主要股東軟銀等未來的退出，阿里合伙人制度作為變相形成的“同股不同權構架”的公司治理制度創新的前提條件將不再滿足，阿里重新回到直接的同股同權狀態。因而，合伙人持股比例并不高（新的年報顯示，阿里全體董事和高級管理人員合計持股2.2%）的阿里未來不可避免地如2015年前后的萬科一樣，面對“野蠻人”對控制權的覬覦。因而阿里董事會將不得不在如何確保合伙人對公司實際控制上居安思危，未雨綢繆。我理解，這將成為即將在9月接替張勇出任阿里新一屆董事長的蔡崇信所面臨的挑戰之一。

第二，分拆后阿里不同業務集團面臨的問題不同，阿里未來勢必要在維護合伙人制度的統一、權威與各業務集團董事會獨立決策之間艱難地維持平衡。

在阿里“一拆六”后，我在評論文章中曾經做過一個比喻。分拆仿佛使各個業務集團和業務公司完成了從指哪兒打哪兒的“將”到統兵一方運籌帷幄的“帥”的身份轉化。

在分拆前，阿里合伙人制度的令行禁止成為業務開展的制度保障。而在分拆完成后，各業務集團將完成兩方面的身份轉化。一方面是業務集團主體從原來的“將”變成現在的“帥”；另一方面是各業務集團新設立的董事會將成為“帥”的“參謀本部”和“隨營監軍”，發揮戰略咨詢和代表股東監督的職能。新的業務集團董事會由此可以根據市場的瞬息變化靈活做出決策。這意味著，在分拆和身份轉換完成后，即使對于阿里集團總部而言，未來將把日常的經營管理決策交給一線的業務集團和業務公司的董事會，而把有限的精力聚焦于投資組合管理和發展戰略制定，更別說是作為阿里“董事會中的董事會”的阿里合伙人。

除非阿里僅僅把合伙人及其相應的合伙人制度作為“顧得上問，顧不上不問”的戰略顧問咨詢機構，否則，阿里如果希望合伙人制度繼續扮演曾經的發展戰略最高決策機構的角色，則勢必會陷入維持合伙人制度的統一、權威與分拆后不同業務集團獨立決策之間的艱難平衡。我理解這是蔡崇信所面臨的另一大挑戰。

當然，蔡崇信面臨的挑戰遠不止這些。作為曾經推動阿里上市，并在資本市場助力下使阿里快速且靈活務實發展的重要角色，他對這些挑戰做好準備了嗎？

（作者為中國人民大學財政金融學院金融學教授，楊宇對本文亦有貢獻；作者感謝阿里公關部邱琪女士和程圣中先生的意見反饋，但文責自負）

責編 | 張雨菲

題圖 | 視覺中國

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