投資要點
日本控費過程中，醫(yī)療器械相比藥企陣痛期更短、股價彈性更大，我們分析日本控費過程中醫(yī)療器械緣何有更好表現(xiàn)，并討論我國醫(yī)療器械在醫(yī)保控費下所處發(fā)展階段及公司篩選，我們認(rèn)為，我國器械龍頭或能有更好成長性。
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對比日本：同是控費，器械緣何表現(xiàn)更好？哪些子板塊表現(xiàn)更優(yōu)？
相比藥品，日本醫(yī)療器械在控費中走出更好行情。具體表現(xiàn)為：1.控費帶來的陣痛期更短。與日本藥企大致經(jīng)過十年才走出集采陣痛期不同，日本醫(yī)療器械指數(shù)自2001.5開始下行，至2003.5觸底反彈（影響股價時間2-3年），對應(yīng)市場規(guī)模增速逐步放緩，但近十年仍保持穩(wěn)定略有恢復(fù)性增長的趨勢（日本1970-1980年醫(yī)療器械市場規(guī)模CAGR18%；1980-1990年CAGR6%；1990-2000年CAGR4%；2000-2010年CAGR2%，控費下規(guī)模增速下降，主要體現(xiàn)在2000-2003年市場規(guī)模0增長；2010-2018年CAGR3%，增速略有恢復(fù)）。2.陣痛后股價彈性更大。原因分析：主要源自醫(yī)療器械本身特性。正如我們在《中日對比，三問集采》報告中分析的，我們認(rèn)為高值耗材控費后，企業(yè)集采陣痛期有望短于藥品，創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市放量基本需要十年左右的時間，而醫(yī)療器械更多為迭代式創(chuàng)新，產(chǎn)品創(chuàng)新更迭快，帶來創(chuàng)新產(chǎn)品的放量窗口。
具體板塊看，日本控費過程中醫(yī)療設(shè)備表現(xiàn)更優(yōu)，但經(jīng)歷控費帶來的極短期股價波動后，高值耗材明顯走出更好絕對收益。2002年（日本引入平均價格比較制度和定期價格改訂制度進行醫(yī)療器械控費）前后，日本精密設(shè)備龍頭奧林巴斯無論從收入增速與股價表現(xiàn)上均優(yōu)于高值耗材企業(yè)泰爾茂。但在控費覆蓋品類相對完善（2008年）后，高值耗材龍頭企業(yè)泰爾茂則呈現(xiàn)出更大的絕對收益彈性。分析原因，我們認(rèn)為高值耗材價格受控費影響更大，而老齡化&控費帶來的手術(shù)量提升利好醫(yī)療設(shè)備裝機放量，設(shè)備裝機量穩(wěn)定后，耗材需求仍在，耗材收入仍會維持較高速增長，2008-2018年泰爾茂收入CAGR仍有7%，而奧林巴斯收入增速CAGR為-2%。
具體公司看，日本器械控費帶來行業(yè)集中度提升，具有成本控制及渠道優(yōu)勢的龍頭企業(yè)具有更強的抗風(fēng)險能力、獲取更高市場份額。控費帶來日本醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量出清，由2005年的1800家左右降至2018年的1000家左右，新公司上市節(jié)奏也明顯放緩，根據(jù)wind和bloomberg數(shù)據(jù)，2023年日本醫(yī)療器械上市公司40家，其中1993年前成立的企業(yè)32家，占比80%，且以收入占比看，2023年上述32家公司占40家上市公司收入的99%。整體看來，收入體量更大的龍頭企業(yè)由于其成本控制能力更強、創(chuàng)新產(chǎn)品推廣節(jié)奏更快，擁有更強的抗風(fēng)險能力，且有望在控費過程中獲得更大市場份額。
反觀國內(nèi)：我國醫(yī)療器械的控費階段？哪些公司更容易走出？
類比日本，我國正處于控費下行業(yè)增速下行，集中度提升初期。我國器械集采仍在進行品類的擴面，參考日本的控費趨勢，直至全面控費完成前，醫(yī)療器械行業(yè)增速下降，整體器械企業(yè)的利潤率或有下降趨勢。參考日本控費帶來的2-3年的器械陣痛期，考慮我國器械的集采進程，我們認(rèn)為我國醫(yī)療器械集采陣痛期逐步接近尾聲，主要原因：a.大品類集采基本完成，且降價邊際溫和。我國自冠脈集采以來，高值耗材長期受集采悲觀情緒壓制，股價下滑劇烈，隨關(guān)節(jié)、脊柱等集采逐步落地，IVD、電生理等集采逐步推行，支付邊際向好趨勢越發(fā)鮮明，我們認(rèn)為高值耗材大品類集采基本完成，且集采規(guī)則逐漸向臨床需求靠攏，使價格回歸合理水平，滿足市場需求而非一味低價為王，集采不必太過悲觀，集采情緒修復(fù)下高值耗材企業(yè)的估值也將逐步回歸合理水平。b.器械本身的特性，2-3年新產(chǎn)品逐步上市帶來放量窗口。相比藥品，醫(yī)療器械為迭代式創(chuàng)新，產(chǎn)品創(chuàng)新更迭快，帶來創(chuàng)新產(chǎn)品的放量窗口。
相比日本，我國醫(yī)療器械行業(yè)集中度提升趨勢更為鮮明。（1）我國滲透率更低，控費下放量邏輯更清晰。我國價位較高的醫(yī)療器械市場滲透率普遍較低，與日本相比，我國高值耗材以價換量的邏輯更為清晰，量的增長有望補齊價位的下降，相對日本，控費后我國醫(yī)療器械市場規(guī)模仍有望保持較高的正增長。（2）相比日本，我國醫(yī)療器械集中度提升的邏輯更為鮮明。日本醫(yī)療器械市場相對集中，前10醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)市占率近45%，而我國醫(yī)療器械CR10僅超10%。日本醫(yī)療器械審核周期長、準(zhǔn)入壁壘高，市場集中度持續(xù)處于較高狀態(tài)，而我國醫(yī)療器械制造企業(yè)2022年32632家，企業(yè)分散，在市場競爭/控費影響下，我國醫(yī)療器械正在經(jīng)歷出清期。參考日本，我們認(rèn)為，在行業(yè)出清過程中，成本控制能力更強、渠道優(yōu)勢帶來創(chuàng)新產(chǎn)品放量窗口期更長的龍頭企業(yè)有望占據(jù)更高的市場份額。
類比日本，并考慮我國放量空間更優(yōu)&集中度提升空間更大，我們看好成本控制能力更強、產(chǎn)品創(chuàng)新迭代升級的平臺型公司。我國高值耗材集采后，對應(yīng)產(chǎn)品的市場格局也發(fā)生了明顯的變化，創(chuàng)新性強、規(guī)模效應(yīng)強的國產(chǎn)龍頭市占率提升顯著。另外，各龍頭企業(yè)對創(chuàng)新產(chǎn)品的關(guān)注也明顯提升，2019-2022年每年NMPA創(chuàng)新器械獲批數(shù)量從19個增長至55個，數(shù)量快速增長。隨著集采的進一步深入，我們認(rèn)為創(chuàng)新產(chǎn)品、良好的競爭格局有助于提高企業(yè)在集采中的議價權(quán)，獨創(chuàng)性的產(chǎn)品放量拉動公司收入持續(xù)快速增長；且單個或者單品種產(chǎn)品的創(chuàng)新已經(jīng)不足以支撐企業(yè)的發(fā)展，完善的產(chǎn)品線布局、系統(tǒng)性產(chǎn)品的創(chuàng)新、快速且持續(xù)的更新迭代能力才是應(yīng)對政策變化的核心競爭力。
投資建議
1.控費影響較小、且在控費帶來下沉需求增長、手術(shù)量提升過程中，裝機量有望提升的醫(yī)療設(shè)備企業(yè)，推薦澳華內(nèi)鏡、聯(lián)影醫(yī)療、新華醫(yī)療，關(guān)注開立醫(yī)療等；
2.具有更強的成本控制能力、控費中抗風(fēng)險能力更強且有望獲取更高市場份額、具有快速創(chuàng)新迭代能力的高值耗材龍頭企業(yè)。我們認(rèn)為龍頭具有更強的成本控制能力，且借助渠道優(yōu)勢創(chuàng)新器械將有更強的放量窗口期，參考我國創(chuàng)新器械獲批情況，我們建議關(guān)注具有渠道優(yōu)勢、產(chǎn)品快速創(chuàng)新迭代的龍頭企業(yè)，推薦微創(chuàng)醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)、微創(chuàng)機器人、心脈醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)等，關(guān)注先健科技、威高骨科、春立醫(yī)療、三友醫(yī)療、歸創(chuàng)通橋等。
風(fēng)險提示
行業(yè)政策變動的風(fēng)險；需求波動的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；創(chuàng)新產(chǎn)品獲批放量不及預(yù)期的風(fēng)險。
關(guān)鍵詞：
