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華西證券股份有限公司崔琰,胡惠民近期對比亞迪進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《系列點(diǎn)評五十六：業(yè)績加速兌現(xiàn) 迪王需求向上》，本報(bào)告對比亞迪給出買入評級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為247.7元。
比亞迪(002594)
事件概述
公司發(fā)布2022年年報(bào)：2022年公司歸母凈利潤166.2億元，同比+445.9%；扣非凈利潤為156.4億元，同比+1146.4%。其中，2022Q4歸母凈利73.1億元，同比+1114.3%，環(huán)比+27.9%；扣非歸母凈利潤72.7億元，同比+1875.3%，環(huán)比+36.3%。
分析判斷:
業(yè)績超預(yù)期高端化布局加速
ASP加速上行，高端化持續(xù)推進(jìn)。2022年公司汽車相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入3246.9億元，同比+151.78%；根據(jù)我們測算，Q4單車ASP達(dá)17.6萬元，同比+4.8%。年內(nèi)騰勢+仰望品牌高端產(chǎn)品加速導(dǎo)入，王朝網(wǎng)+海洋網(wǎng)新車驅(qū)動(dòng)品牌銷量攀升。公司全年銷售汽車186.9萬輛，同比+152.5%；Q4銷售68.3萬輛，同比+137.8%，環(huán)比+26.9%。
盈利快速釋放，規(guī)模效應(yīng)顯著。2022年公司歸母凈利潤166.2億元，同比+445.9%；Q4歸母凈利73.1億元，同比+1114.3%，環(huán)比+27.9%。公司產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，單車折舊費(fèi)用快速下降，根據(jù)我們測算，2022H2公司單車折舊及攤銷為0.8萬元，同比-39.5%。
加碼研發(fā)，2022Q4費(fèi)用率小幅提升。2022年公司汽車業(yè)務(wù)毛利率達(dá)20.4%，同比+3.7pct。單季度毛利率穩(wěn)健，2022Q4毛利率達(dá)19.0%，同比+5.9pct，環(huán)比持平；凈利率為4.7%，同比+3.8pct，環(huán)比下降0.2pct，主要因Q4研發(fā)加碼，銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為3.6%/2.3%/-0.2%/5.0%，同比分別+1.1pct/-0.4pct/-0.8pct/+1.1pct，環(huán)比分別-0.3pct/持平/+0.2pct/+0.3pct。我們判斷銷售費(fèi)用率同比提升主要因職工薪酬及售后費(fèi)用增長；管理費(fèi)用率在規(guī)模效應(yīng)下穩(wěn)步下降；公司立足研發(fā)創(chuàng)新，保持較高研發(fā)投入，考慮到規(guī)模增長，我們判斷整體費(fèi)用率有望邊際下行。
展望2023年，公司份額及ASP有望快速提升。公司今年增量主要源于海洋網(wǎng)新車（海鷗、海獅、護(hù)衛(wèi)艦07等）、王朝網(wǎng)改款以及騰勢新車（D9、N7、N8等），有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)需求向上。此外，公司海洋網(wǎng)+王朝網(wǎng)基本覆蓋10-30萬元產(chǎn)品線，高端化持續(xù)推進(jìn)：全新專業(yè)個(gè)性化品牌“F”將于年內(nèi)推出，騰勢、仰望邁入高端化市場。我們預(yù)計(jì)2023年公司銷量有望突破300萬輛，出口及海洋網(wǎng)新車型導(dǎo)入有望成為兩大核心增長極，ASP有望持續(xù)向上。
價(jià)格上攻下探新品刺激需求提振
秦PLUS價(jià)格下探，海洋網(wǎng)新車型將快速導(dǎo)入。秦PLUSDM-i2023冠軍版于2月10日上市，NEDC純電續(xù)航達(dá)55km/120km，售價(jià)區(qū)間為9.98-14.58萬元，起步價(jià)下探至10萬內(nèi)，上市7天訂單破3.2萬輛，我們判斷有望進(jìn)一步替代A級(jí)合資燃油車。海洋網(wǎng)新品提速，海鷗即將上市，定位A00級(jí)電動(dòng)車，CLTC綜合續(xù)航里程達(dá)305km/405km，前置驅(qū)動(dòng)電機(jī)最大功率55kW，有望補(bǔ)齊公司小微車譜系的空缺，加速需求的釋放。
全新專業(yè)個(gè)性化品牌上攻高端化，騰勢汽車表現(xiàn)亮眼。2月底，比亞迪官方確認(rèn)全新專業(yè)個(gè)性化品牌“F”將于年內(nèi)推出，定位高端序列，聚焦越野領(lǐng)域，公司將形成王朝+海洋網(wǎng)+騰勢+新品牌+仰望的品牌架構(gòu)，全面覆蓋主流到高端價(jià)格帶。此外，3月1日起騰勢D9EV車型上漲6,000元，側(cè)面彰顯旺盛需求。我們判斷隨生產(chǎn)提速，騰勢有望穩(wěn)步爬坡。
乘用車加速出海拓展全球化布局
海外市場持續(xù)推進(jìn)，出口空間廣闊。公司2021年5月開啟新能源出口，2022年加速開拓歐洲、亞太、美洲等多個(gè)地區(qū)，2022年出口達(dá)5.6萬輛，同比+307.2%。2023年出口邊際提速，2023年2月出口新能源乘用車1.5萬輛，環(huán)比+44.1%。公司加速布局海外市場，考慮到海外新能源補(bǔ)貼持續(xù)及公司產(chǎn)品力的優(yōu)勢，我們判斷公司出口新能源有望在歐洲、東南亞、澳新迎來快速發(fā)展，2023年公司出口有望突破30萬輛。
投資建議
公司依托DM-i及E3.0兩大先進(jìn)技術(shù)平臺(tái)，技術(shù)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品量價(jià)齊升，高端化路徑清晰。同時(shí)公司垂直一體化供應(yīng)鏈優(yōu)勢最大化抵御行業(yè)不可抗力影響。我們看好公司技術(shù)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品力與品牌力持續(xù)向上。考慮行業(yè)競爭加劇，調(diào)整盈利預(yù)測，將公司2023-2024年?duì)I收由6,645.41/8,280.4億元調(diào)整為6,511.8/7,987.4億元，歸母凈利潤由264.9/374.0億元調(diào)整為250.8/326.1億元，對應(yīng)的EPS由9.10/12.85元調(diào)整為8.61/11.20元，新增預(yù)測2025年收入和歸母凈利分別為9,067.8億元和410.1億元，對應(yīng)EPS為14.09元，對應(yīng)2023年3月28日245.01元/股收盤價(jià)，PE為28/22/17倍，維持“買入”評級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
產(chǎn)能擴(kuò)張低于預(yù)期；車市下行風(fēng)險(xiǎn)；新車型銷量不及預(yù)期。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信建投證券陳懷山研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為68.34%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利165億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為43.69。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有32家機(jī)構(gòu)給出評級(jí)，買入評級(jí)25家，增持評級(jí)6家，中性評級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為368.79。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，比亞迪（002594）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力較差，營收成長性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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