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中泰證券股份有限公司王雨絲近期對森馬服飾進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《22年經(jīng)營業(yè)績承壓，靜待23年復(fù)蘇》，本報告對森馬服飾給出買入評級，當(dāng)前股價為6.07元。
森馬服飾(002563)
報告摘要
公司發(fā)布2022年報，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為133.31/6.37/4.97億，同比-13.54%/-57.15%/-63.26%。其中Q4單季度實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為43.89/3.66/3.27億，同比-18.71%/-32.76%/-31.68%。受疫情影響22Q4收入同比降幅加深，但我們預(yù)計(jì)2023年來終端銷售已有所恢復(fù)。此外，公司全年度擬派息0.2元/股。
分品牌：童裝渠道優(yōu)化，休閑服飾盈利改善
童裝渠道調(diào)整，23年有望恢復(fù)拓店：期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收89.33億元，占比67%，收入同比-13.04%。從渠道看，2022全年門店凈關(guān)閉355家至5389家，疫情三年下童裝門店持續(xù)優(yōu)化。毛利率方面，期內(nèi)童裝毛利率為41.88%，同比-1.86PCTs，主要受疫情影響范圍較大以及加盟渠道的持續(xù)調(diào)整。展望未來，巴拉巴拉完成對品牌定位的全面升級，旗下高端子品牌Balabalapremium已入駐多家購物中心并同時在超百家巴拉巴拉優(yōu)質(zhì)門店銷售，提升品牌形象的同時也可滿足消費(fèi)者對高端童裝產(chǎn)品的需求。我們預(yù)計(jì)隨著消費(fèi)復(fù)蘇今年童裝將恢復(fù)拓店，童裝業(yè)務(wù)業(yè)績有望改善。
休閑服飾有望率先復(fù)蘇，盈利能力改善：期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收42.82億元，占比32%，收入同比-14.83%。從渠道看，2022年門店凈關(guān)閉72家至2751家，主要因公司持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)。同期毛利率為39.98%，同比-0.15PCTs，同比較為穩(wěn)定受益于全域零售背景下，線上同款同價產(chǎn)品占比提升10%左右，渠道毛利率提升明顯。展望未來，公司將通過全域數(shù)字化升級、強(qiáng)化面料科技迭代心智產(chǎn)品，以及深化柔性供應(yīng)鏈變革，持續(xù)推動休閑裝業(yè)務(wù)的品牌和產(chǎn)品同步升級。我們預(yù)計(jì)經(jīng)過過去幾年調(diào)整，休閑服飾有望率先迎來復(fù)蘇。
分渠道看：線上盈利水平提升，疫情持續(xù)影響線下銷售
線上：期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收64.54億元，占比提升至48%，收入同比-0.06%。多重壓力下線上銷售穩(wěn)健發(fā)展，得益于公司期內(nèi)重點(diǎn)布局各線上平臺（天貓、京東、唯品會、抖音等）的直播業(yè)務(wù)發(fā)展，在下半年各地疫情頻發(fā)的情況下，積極利用線上渠道進(jìn)行銷售。線上毛利率為38.8%，同比提升1.44PCTs，主要因線上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，線上線下同款同價產(chǎn)品占比提升約10%拉動。
線下：期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收（不含聯(lián)營）64.2億元（同比-21.9%）。其中直營/加盟收入分別為11.5/52.7億元，分別同比為-17.6/-22.7%。此外，聯(lián)營模式實(shí)現(xiàn)營收3.4億元，同比下降45.5%，降幅較多主因經(jīng)營調(diào)整下部分聯(lián)營店轉(zhuǎn)為加盟店。門店方面，報告期內(nèi)線下門店凈新關(guān)427家至8140家（直營/加盟/聯(lián)營分別凈-58/-76/-293家）。在疫情反復(fù)、店鋪主動調(diào)整下，線下門店整體營收增速放緩。其中直營/加盟/聯(lián)營毛利率為65.13%/37.33%/68.3%，直營/加盟同比分別-1.32/-2.68PCTs。
原料成本上升&疫情下需求乏力，盈利端承壓。全年公司毛利率為41.3%，同比-1.28PCTs，主因原料漲價，公司采購成本上升，而市場需求疲軟下加大折扣力度所致。同期公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為24.47%/4.43%/2.22%/-0.41%，同比+2.54/+0.4/+0.16/+0.26PCTs。全年銷售費(fèi)率較高主因員工薪酬等支出偏剛性，Q4單季度銷售費(fèi)用率同比-1.7PCTs，控費(fèi)管理有所成效。綜合來看，全年凈利率為4.57%，同比-5.05PCTs。
整體運(yùn)營周轉(zhuǎn)有所放緩，資金儲備充足。報告期末，公司存貨余額為45.42億元（同比+1.48%），主要原因?yàn)橄掳肽晷袠I(yè)需求疲軟導(dǎo)致公司銷售放緩，結(jié)構(gòu)來看庫齡1年以上的庫存占比提升，同期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+48.4天至181.05天。但考慮到春節(jié)期間庫存去化初見成效，我們預(yù)計(jì)庫存有望逐步恢復(fù)正常水平。應(yīng)收賬款天數(shù)同比+3.5天至36.65天。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額同比-43.35%至11.76億元，主要系同期銷售收入減少所致。截至報告期末，公司貨幣資金達(dá)63.69億元，現(xiàn)金儲備充足。
盈利預(yù)測及投資建議：長期看，巴拉巴拉童裝龍頭地位穩(wěn)固（2021年市占率7.1%，第二名僅有2%），未來隨著品質(zhì)提升以及品類拓寬，將覆蓋更多客群，進(jìn)一步提升市占率；休閑裝業(yè)務(wù)積極進(jìn)行年輕化轉(zhuǎn)型，提升產(chǎn)品時尚性和功能性（面料升級、注重穿著場景化），并積極布局年輕人青睞的社交電商等新渠道、優(yōu)化線下渠道，同時持續(xù)提升供應(yīng)鏈效率和數(shù)字化，來提高新品成功率、提升整體運(yùn)營質(zhì)量，未來休閑裝業(yè)務(wù)有望持續(xù)恢復(fù)。考慮到終端仍處于復(fù)蘇階段，預(yù)計(jì)2023/24/25年凈利潤分別為9.65/12.4/14.4億元，對應(yīng)EPS分別為0.36/0.46/0.53元，對應(yīng)PE分別為17/13/11倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：疫情反復(fù)，導(dǎo)致終端零售不及預(yù)期風(fēng)險；渠道拓展不達(dá)預(yù)期風(fēng)險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計(jì)算，國泰君安張愛寧研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)95.88%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利6.46億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為24.83。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有13家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級10家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為7.19。根據(jù)近五年財(cái)報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，森馬服飾（002563）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力一般，營收成長性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
關(guān)鍵詞：
