2023年以來A股市場總體上行，但主體風格在大盤、價值、科技主題等領(lǐng)域快速切換，年內(nèi)價值、低波因子表現(xiàn)占優(yōu)，成長、盈利因子持續(xù)走弱，科技主題板塊的超額收益均被如市值、反轉(zhuǎn)等因子所解釋，獲取超額收益的難度高于往年。市場價格的變化本質(zhì)由基本面預期變化驅(qū)動，當前核心寬基指數(shù)的強預期與弱業(yè)績現(xiàn)象顯著，成長、盈利組合的基本面預期走弱，僅價值組合的預期成長性顯著提升。展望下半年，市場主體風格弱化下，選股策略應(yīng)精細化組合風險控制，深挖業(yè)績兌現(xiàn)主線。離散化風險模型大幅擴充解釋變量，實現(xiàn)風險精細化描述，基于此的因子動量與純Alpha反轉(zhuǎn)效應(yīng)顯著，當前環(huán)境下更應(yīng)重視純Alpha反轉(zhuǎn)策略。業(yè)績兌現(xiàn)一看預期邊際改善，受業(yè)績驅(qū)動型的預期改善策略3月后超額收益顯著回升；二看“成長周期向上”的科技板塊主題組合，困境反轉(zhuǎn)策略年內(nèi)月勝率達80%；三看企業(yè)行為隱含的對未來業(yè)績增速指引，股權(quán)激勵目標增速較高個股具備投資價值，股權(quán)激勵精選組合年內(nèi)超額收益為6.82%。
(資料圖片)
▍市場特征：板塊風格多輪切換，戰(zhàn)勝基準難度加大。
1）市場總體上行，板塊風格歷經(jīng)多輪切換。1月前為大盤風格，2月后切入主題成長，4月后再到大盤價值。
2）傳統(tǒng)基本面因子風格弱化，成長、盈利因子持續(xù)回撤，價值、低波因子表現(xiàn)占優(yōu)。雖然今年以來數(shù)字經(jīng)濟、人工智能等科技主題曾一度獲得市場追捧，但個股層面主題板塊的超額收益均被如市值、反轉(zhuǎn)等因子所解釋。
3）風險模型對個股總波動解釋度的分布區(qū)間低于過去兩年。說明通過風格、行業(yè)的偏離來獲得超額收益的難度總體上高于以往。
4）實際運作來看，公募滬深300、中證500增強基金年內(nèi)戰(zhàn)勝基準比例不足三分之一。中證1000增強由于備選樣本股數(shù)較廣，目前來看，戰(zhàn)勝基準的比例和超額收益尚處于較正常的水平。
▍風格解析：預期變化驅(qū)動基本面風格切換，經(jīng)濟復蘇錨定于企業(yè)營收增長。
1）核心寬基指數(shù)的強預期與弱業(yè)績。各指數(shù)實現(xiàn)凈利潤增長率2023Q1財報披露后小幅提升，但相對2021年末以來的下行趨勢幅度仍不明顯；各指數(shù)一致預期凈利潤FTTM增長率顯著提升，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、中證1000指數(shù)幅度更高。
2）預期變化推動基本面風格切換，價值組合的預期成長性顯著上行。中證全指成長組合預期成長性下行，盈利組合預期盈利水平下降，而價值組合的預期成長性顯著提升，這也解釋了風格因子的走勢。
3）市場對經(jīng)濟復蘇進展的關(guān)心錨定于營收的預期變化。PS視角下市場的估值偏貴，PE、PB視角下市場總體估值較低，部分熱門行業(yè)從PB-ROE、PE-凈利潤增長率的角度來看與擬合中樞偏離較多，但從PS-營收增長率來看則非常接近擬合中樞，說明在投資者關(guān)注經(jīng)濟復蘇進展的大背景下，重點關(guān)注于上市企業(yè)的營業(yè)收入增長情況，且目前市場價格點位已經(jīng)隱含了較高的營收增長預期。
▍組合管理：精細化風險刻畫，弱風格環(huán)境重個股Alpha。
1）離散化因子處理，重視因子排序。對各大類因子進行了基于分位數(shù)的分組劃分，每個因子的每個分組以啞變量形式體現(xiàn)在回歸方程中。離散化的本質(zhì)是對排序關(guān)系的描述，而非數(shù)量關(guān)系的描述，而且為非線性問題預留了靈活的操作空間。
2）精細化因子刻畫，因子收益動量和個股Alpha反轉(zhuǎn)效果顯著。因子離散化之下，回歸模型的解釋變量數(shù)量大幅擴充，也實現(xiàn)了對因子收益更精細的刻畫，因子收益動量和個股Alpha反轉(zhuǎn)效果顯著。
3）市場主體風格缺失環(huán)境，純Alpha反轉(zhuǎn)策略相對收益更高。因子動量策略長期IR和年化超額收益率均高于純Alpha反轉(zhuǎn)策略，說明在A股市場總體上通過風格或行業(yè)的把握來獲取超額收益相對容易，而在風格弱化的年份，純Alpha反轉(zhuǎn)策略的超額收益更高。
▍業(yè)績主線：精選預期改善個股，挖掘企業(yè)隱含目標增速。
1）預期邊際改善策略：復蘇預期下收益有所回升，個股超額貢獻突出。2023年以來，超額收益主要在3月份之后實現(xiàn)，這說明在進入業(yè)績密集披露期時，市場開始回歸業(yè)績主線投資，預期邊際改善策略受益于業(yè)績驅(qū)動而獲得更好的收益表現(xiàn)。
2）科技板塊選股：主題性投資熱點下，精選業(yè)績驅(qū)動組合。基于科技板塊行業(yè)和個股的成長周期特征，選擇具備“成長周期向上”特征的股票構(gòu)建組合，困境反轉(zhuǎn)精選組合僅在2023年4月跑輸中信科技基準指數(shù)，月勝率為80%，具備持續(xù)性的超額收益能力。
3）企業(yè)行為視角：股權(quán)激勵事件隱含的預期目標增速。對未來業(yè)績增速預期的指引或是股權(quán)激勵預案期超額收益的主要來源，在當前預期不明朗的情況下，具有目標凈利潤增速的個股更具投資價值。
▍風險因素：
模型失效風險；市場預期大幅變化；宏觀及產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)重大變化。
注：本文節(jié)選自中信證券研究部已于2023年5月25日發(fā)布的《2023年下半年量化選股策略—細化風控，深挖兌現(xiàn)》報告，分析師：王兆宇S1010514080008； 趙文榮 S1010512070002；史周 S1010522100003
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