【資料圖】
天風(fēng)證券股份有限公司孫海洋,尉鵬潔近期對(duì)依依股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，品類(lèi)滲透率有望提升客戶持續(xù)拓展》，本報(bào)告對(duì)依依股份給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為24.92元。
依依股份(001206)
22 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 15.2 億元（ yoy+15.75%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.5 億元（ yoy+31.96%），實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn) 1.14 億元（ yoy +7.64%）。分季度來(lái)看，22 年 Q1-Q4 公司收入同比增速分別為 13.9%、 43.7%、 10.3%、 2.8%。 22 年全球宏觀經(jīng)濟(jì)變化較大，海外客戶對(duì)消費(fèi)態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，客戶存在去庫(kù)壓力，在行業(yè)整體承壓環(huán)境下公司收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，寵物墊為養(yǎng)寵剛需，看好長(zhǎng)期滲透率提升。公司北美業(yè)務(wù)占比 50%，日韓等亞洲客戶占比25%-28%，歐洲占比 10%， 22 年 Q3 末，公司對(duì)外出口份額占海關(guān)統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)同類(lèi)出口的 38.9%，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，出口份額持續(xù)提升。
各類(lèi)產(chǎn)品穩(wěn)定發(fā)展，核心產(chǎn)品營(yíng)收保持上升趨勢(shì)。 核心產(chǎn)品寵物一次性護(hù)理用品實(shí)現(xiàn) 14.45 億元（ yoy +16.31%），維持穩(wěn)定增長(zhǎng)勢(shì)頭，為公司主要的驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品，個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理用品占比 1.2%。寵物產(chǎn)品中，寵物墊實(shí)現(xiàn) 13.39億元（ yoy +15.16%），毛利率 11.46%（ yoy -3.80pct），寵物尿褲實(shí)現(xiàn) 0.98億元（ yoy +36.14%），無(wú)紡布實(shí)現(xiàn) 0.52 億元（ yoy +24.94%）。
原材料價(jià)格與匯兌收益助力， Q3/Q4 毛利率顯著改善。 22 年公司綜合毛利率 13.72% （ yoy -3.03pct ） ， 22Q1/Q2/Q3/Q4 毛 利 率 分 別 為10.76%/13.17%/15.25%/15.38%（同比-7.6pct/-7.47pct/-2.88pct/+4.2pct）。公司主要原材料為絨毛漿、高分子、無(wú)紡布等，其中絨毛漿占比 20-23%，其余材料占比 13-16%。 2022 年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù) 費(fèi) 用 率 分 別 為 1.31%/2.74%/1.34%/-2.07% （ 分 別 同 比-0.17pct/-0.1pct/+0.65pct/-2.55pct）。 財(cái)務(wù)費(fèi)用減少主要受匯兌收益增加影響，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)主要為公司加大產(chǎn)品研發(fā)力度、研發(fā)支出增加所致。
公司主要客戶銷(xiāo)售額上漲，占比保持穩(wěn)定。 公司核心優(yōu)勢(shì)在于穩(wěn)定的客戶資源， 22 年公司前五大客戶合計(jì)銷(xiāo)售額 8.15 億元（ yoy +15.52%），在年度銷(xiāo)售總額中占比 53.74%（ 同比-0.11pct），其中前兩大客戶分別占比20%/14%，前兩大客戶銷(xiāo)售額同比分別增長(zhǎng) 8.39%、 28.33%。
核心產(chǎn)品產(chǎn)量提升，各類(lèi)產(chǎn)品產(chǎn)能逐步釋放。 從量的維度， 22 年寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn) 33.56 億片（ yoy +6.51%）。產(chǎn)能方面，截至 22年末，寵物尿褲年產(chǎn)能達(dá) 2 億片，寵物墊項(xiàng)目也逐步達(dá)產(chǎn)，建設(shè)完成后將達(dá)到年產(chǎn)能 50 億片，同時(shí)公司衛(wèi)生護(hù)理材料項(xiàng)目預(yù)計(jì)于 23 年 12 月建設(shè)完成。
出口占比略有提升，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)開(kāi)拓。 22 年境外收入 14.4 億元（ yoy+16.04%）， 占比 95.07（ 同比+0.23pct）， 內(nèi)銷(xiāo)實(shí)現(xiàn) 0.75 億元（ yoy +10.48%）。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自有品牌“樂(lè)事寵” 持續(xù)推進(jìn)，整合營(yíng)銷(xiāo)渠道并逐步提高份額，另外公司亦和"瘋狂小狗"品牌運(yùn)營(yíng)商、耐威克寵物品牌運(yùn)營(yíng)商合作。
盈利預(yù)測(cè)與估值： 我們長(zhǎng)期看好依依股份， 考慮到客戶去庫(kù)存因素影響，預(yù)計(jì)公司 23/24/25 年歸母凈利潤(rùn)分別為 1.82/2.24/2.5 億元（ 23/24 年原值分別為 1.95/2.35 億元），同比分別+21%/23%/12%， 對(duì)應(yīng) 23-25 年 PE 分別為 18X/15X/13X。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)等。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，天風(fēng)證券劉章明研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為77.21%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利1.62億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為20.29。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有7家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)4家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為33.0。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，依依股份（001206）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河較差，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)相對(duì)健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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