2022年一季度已收官，港/美2022年財(cái)報(bào)也已悉數(shù)披露，北向資金連續(xù)3個(gè)月凈流入，TMT成為年初至今表現(xiàn)最好的板塊，沒(méi)有之一。

（來(lái)源：東財(cái)choice）

(相關(guān)資料圖)

其中，游戲板塊更是大放異彩，在最近一個(gè)季度經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙擊”。據(jù)富途統(tǒng)計(jì)，年初至今，游戲ETF累計(jì)漲近七成。其中，最近半個(gè)多月就漲了超過(guò)四成，市場(chǎng)預(yù)期明顯加強(qiáng)。

（來(lái)源：富途）

游戲板塊從小幅緩慢上行到加速上漲，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于板塊預(yù)期更趨一致。

一方面，自2022年4月11日起，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào)的發(fā)行審批重啟并逐漸回歸常態(tài)化監(jiān)管，形成了對(duì)于國(guó)內(nèi)游戲業(yè)務(wù)改善的預(yù)期，外加新華社、人民網(wǎng)相繼發(fā)文，強(qiáng)調(diào)游戲的科技與產(chǎn)業(yè)價(jià)值，機(jī)構(gòu)紛紛看多，進(jìn)一步提振了市場(chǎng)對(duì)于游戲板塊的信心回歸。

另一方面，今年初以來(lái)，ChatGPT憑借超越預(yù)期的用戶增長(zhǎng)表現(xiàn)，迅速在產(chǎn)業(yè)、資本等多個(gè)層面引發(fā)廣泛關(guān)注與跟進(jìn)，同時(shí)也極大地刺激了二級(jí)市場(chǎng)以AIGC為核心的計(jì)算機(jī)板塊的投資熱情。場(chǎng)普遍預(yù)期相關(guān)技術(shù)有望為游戲行業(yè)帶來(lái)效率和質(zhì)量的提升。

其中，游戲被認(rèn)為是最先落地的領(lǐng)域，是目前在AIGC領(lǐng)域中算相對(duì)最成熟、接受度最高的部分，也是目前AIGC變現(xiàn)最為清晰的行業(yè)。

綜上，游戲行業(yè)的底層邏輯其實(shí)已發(fā)生改變。目前基本面出色，包括在商業(yè)模式、自研能力等方面出眾，業(yè)績(jī)確定性高的企業(yè)，值得重點(diǎn)關(guān)注。同時(shí)，一些即將邁過(guò)盈虧平衡拐點(diǎn)，走向盈利的企業(yè)也應(yīng)優(yōu)先關(guān)注。由于盈利拐點(diǎn)通常是市場(chǎng)及風(fēng)格拐點(diǎn)的錨，在投資層面往往對(duì)應(yīng)的是一個(gè)有利的擇時(shí)窗口。就此而言，心動(dòng)公司（2400.HK，以下簡(jiǎn)稱“心動(dòng)”）正是一個(gè)高度契合的選擇。

大體而言，TapTap作為目前國(guó)內(nèi)最大的手游戲社區(qū)，可認(rèn)為是心動(dòng)最大的一張王牌，加上公司積極推動(dòng)自研能力的提升，將不斷強(qiáng)化其以“自研+發(fā)行”雙輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式。需要留意的是，公司管理層在最新的財(cái)報(bào)電話會(huì)上給出了2023年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡拐點(diǎn)的預(yù)期，并明確未來(lái)更多依靠重點(diǎn)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。在此，不妨結(jié)合2022年財(cái)報(bào)來(lái)重新審視心動(dòng)未來(lái)的增長(zhǎng)邏輯、經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2022年?duì)I收創(chuàng)歷史新高，盈利顯著改善

2022年，心動(dòng)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收入34.31億元，同比增加26.92%，重拾增長(zhǎng)，且規(guī)模創(chuàng)歷史新高；同期經(jīng)調(diào)整后歸母凈虧損4.82億元，同比大幅收窄42.6%。

整體而言，心動(dòng)的營(yíng)收如期恢復(fù)增長(zhǎng)，且虧損收窄幅度明顯高于營(yíng)收增幅，也凸顯出心動(dòng)降本增效的實(shí)際成果。

此外，值得一提的是，由于毛利率往往是一家企業(yè)所經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品/業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力水平反映，而期內(nèi)心動(dòng)的毛利率較上一年明顯提升了8.13個(gè)百分點(diǎn)達(dá)53.9%，這說(shuō)明公司心動(dòng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力與質(zhì)量在提升，而并非僅以優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)等一貫粗放的手段來(lái)減少虧損。顯然這也是更良性、更有可持續(xù)性的降本增效方式。

目前，心動(dòng)是雙主業(yè)格局，包括游戲業(yè)務(wù)和信息服務(wù)（TapTap），對(duì)應(yīng)上述提到的雙輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)模式。去年，心動(dòng)總收入的增長(zhǎng)與盈利的顯著改善，歸功于這兩大業(yè)務(wù)板塊“量利齊升”驅(qū)動(dòng)。

游戲業(yè)務(wù)：多款自研新游逐漸發(fā)力，有望開(kāi)啟新一輪產(chǎn)品周期

2022年，心動(dòng)的游戲業(yè)務(wù)收入為24.53億元，同比增長(zhǎng)22%，這主要得益于老游戲《香腸派對(duì)》和《火力蘇打》、《火炬之光：無(wú)限》等多款自研新游帶動(dòng)。財(cái)報(bào)顯示，2022年心動(dòng)的網(wǎng)絡(luò)游戲MAU達(dá)1622萬(wàn)，平均月付費(fèi)用戶157萬(wàn)，同比提升61%，付費(fèi)率同比提升4個(gè)百分點(diǎn)至9.7%。

與此同時(shí)，期內(nèi)，游戲業(yè)務(wù)毛利率達(dá)53.49%,較上一年大幅提升了8.13個(gè)百分點(diǎn)，得益于較高毛利的自研游戲帶動(dòng)。

拆分來(lái)看，去年下半年，游戲收入實(shí)現(xiàn)了37%同比增長(zhǎng)，主要靠《火力蘇打》、《火炬之光：無(wú)限》、《浣熊不高興》自研游戲出海拉動(dòng)，此外《派對(duì)之星（Flash Party）》也在去年4月國(guó)內(nèi)上線，對(duì)下半年收入也有一定貢獻(xiàn)。

目前，心動(dòng)的自研儲(chǔ)備在逐漸釋放，步入產(chǎn)品周期也相對(duì)確定。其中，《火力蘇打》、《火炬之光無(wú)限》均已取得版號(hào)，將于今年第二、第三季度在國(guó)內(nèi)上線，將繼續(xù)貢獻(xiàn)收入。

同時(shí)，考慮到公司資源將集中于自研產(chǎn)品，隨著更多自研游戲的上線，未來(lái)游戲業(yè)務(wù)的毛利率大概率會(huì)繼續(xù)提升，并有望向大廠靠近。以網(wǎng)易為例，其網(wǎng)游毛利率在近幾年基本都處于60-65%之間。

另外，據(jù)統(tǒng)計(jì)，心動(dòng)目前在運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)絡(luò)游戲22款，付費(fèi)游戲25款，儲(chǔ)備豐富。其中，流水貢獻(xiàn)Top5游戲運(yùn)營(yíng)年限都超過(guò)2年，生命周期不可謂不強(qiáng)勁，后續(xù)隨公司進(jìn)一步優(yōu)化，或許能再創(chuàng)新高。

廣告業(yè)務(wù)：逆勢(shì)增長(zhǎng)，TapTap渠道價(jià)值凸顯

2022年，心動(dòng)的信息服務(wù)收入9.78億元，同比增加41.29%；毛利率73.7%，較上一年微升1.6個(gè)百分點(diǎn)。

在去年國(guó)內(nèi)廣告大盤逆風(fēng)下，公司仍實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，足見(jiàn)TapTap對(duì)于廣告主（游戲廠商）的吸引力或溢價(jià)，尤其是在行業(yè)低谷期更為凸顯。

一方面，TapTap作為高度垂直且聚焦于游戲客觀測(cè)評(píng)的社區(qū)，以聚攏核心玩家為出發(fā)點(diǎn)，并以廣告盈利，相比傳統(tǒng)渠道流水分成的模式更具性價(jià)比，這在去年廣告主更注重精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，追求高ROI的背景下，其優(yōu)勢(shì)可想而知。

另一方面，心動(dòng)對(duì)TapTap平臺(tái)算法推薦、站內(nèi)社區(qū)建設(shè)等方面調(diào)整優(yōu)化成效也逐漸顯現(xiàn)。財(cái)報(bào)顯示，2022年，TapTap中國(guó)版APP的MAU為4145萬(wàn)人，同比大幅提升31.30%,游戲下載次數(shù)為801.0百萬(wàn)次，同比增長(zhǎng)38.3%，新增發(fā)帖數(shù)量為820萬(wàn)帖，同比增長(zhǎng)22.1%。

目前，由于海外TapTap還未商業(yè)化，因此信息服務(wù)收入主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)TapTap平臺(tái)的游戲推廣收入。考慮到自研游戲和獨(dú)占游戲是拉動(dòng)TapTap的重要方式。今年隨著自研新游在國(guó)內(nèi)陸續(xù)上線，TapTap內(nèi)容豐富度有望持續(xù)提升，推動(dòng)MAU進(jìn)一步增長(zhǎng)。長(zhǎng)期而言，還是依賴于心動(dòng)自研能力的持續(xù)提升，從而在供給端形成持續(xù)拉動(dòng)效應(yīng)。

控費(fèi)成效凸顯，積極布局AIGC

心動(dòng)的降本增效，除了反映在成本的收縮或毛利率的提升之外，也體現(xiàn)在對(duì)于費(fèi)用支出的節(jié)制。財(cái)報(bào)顯示，2022年各分項(xiàng)費(fèi)率均有所收縮，銷售費(fèi)用率26.89%，同比收窄1.97pct，管理費(fèi)用率下滑1.88pct至6.82%，研發(fā)費(fèi)用率同比下滑8.53pct至37.42%。

考慮到AIGC對(duì)于游戲研發(fā)生產(chǎn)模式和效率帶來(lái)的提升，有望在中長(zhǎng)期拉低游戲企業(yè)的研發(fā)成本，尤其是對(duì)于高研發(fā)投入的游戲公司。隨著心動(dòng)在AIGC技術(shù)領(lǐng)域的布局推進(jìn)，有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步優(yōu)化。另外，考慮到AIGC技術(shù)的應(yīng)用還有利于降低游戲開(kāi)發(fā)的門檻，從而極大地豐富內(nèi)容生態(tài)與供給，這也將進(jìn)一步利好TapTap的生態(tài)發(fā)展。

據(jù)悉，心動(dòng)是國(guó)內(nèi)較早將AIGC積極引入公司工作流和產(chǎn)品規(guī)劃的游戲公司之一。同時(shí)，公司在財(cái)報(bào)中表示，“公司將運(yùn)用該技術(shù)以提升游戲內(nèi)容的生產(chǎn)效率，以及提升為用戶服務(wù)的能力“。

此外，目前心動(dòng)每周有多場(chǎng)以AIGC為主題的高級(jí)別工作例會(huì)，分別針對(duì)算法、產(chǎn)品、美術(shù)等多個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行部署落地。已在進(jìn)行中的改革包括：美術(shù)中臺(tái)圍繞AIGC探索與部署全新的工作流，及與Stable Diffusion相關(guān)訓(xùn)練、生產(chǎn)等工作；以及利用LLM及GPT API相關(guān)技術(shù)，對(duì)公司既有產(chǎn)品進(jìn)行產(chǎn)品形態(tài)升級(jí)的討論、測(cè)試和發(fā)布。

結(jié)語(yǔ)

綜上，心動(dòng)表現(xiàn)不能稱之為驚艷，但可圈可點(diǎn)。考慮到新游在國(guó)內(nèi)陸續(xù)上線、以及對(duì)TapTap(中國(guó)版）的拉動(dòng)及廣告ROI的繼續(xù)優(yōu)化預(yù)期，加之今年宏觀環(huán)境相對(duì)更為友好。按照目前的減虧趨勢(shì)，明年大概率將實(shí)現(xiàn)盈利轉(zhuǎn)正。

從長(zhǎng)期來(lái)看，心動(dòng)未來(lái)還有三張牌可打---國(guó)內(nèi)最大的手游社區(qū)TapTap、自研及AIGC。一方面，TapTap中國(guó)版目前MAU為4145萬(wàn)，在國(guó)內(nèi)6.6億以上游戲用戶市場(chǎng)中仍大有提升空間。另一方面，目前廣告加載率，理應(yīng)還有不少提升空間。

去年以來(lái)，隨著監(jiān)管環(huán)境的是實(shí)質(zhì)性改善，游戲行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期升溫，相繼迎來(lái)眾多海內(nèi)外機(jī)構(gòu)看多。根據(jù)興業(yè)證券表示，由于對(duì)游戲的監(jiān)管，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不確定性預(yù)期，到去年末第悲觀情緒已經(jīng)得到充分釋放，其估值達(dá)到近五年以來(lái)最低點(diǎn)，游戲行業(yè)正處于歷史問(wèn)題出清且估值偏低的新起點(diǎn)。

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