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本報告導讀：港股上周震蕩回調。國內通脹不及預期，令市場對復蘇進度產生分歧，疊加海外金融系統接連出現流動性風險，短期市場避險情緒升溫。另一方面，部分國內領先指標維持改善趨勢，顯示正面因素仍在積累。本報告主要探討和分析短期內可能影響港股市場的多空因素，以及在市場磨底過程中的相應策略。

摘要

(資料圖片)

國內經濟復蘇預期反復疊加海外流動性風險，港股上周震蕩回調。1）國內2月CPI和PPI環比雙降，通脹和消費不及預期令市場對經濟復蘇進度產生分歧；2）在居民消費意愿相對低迷的背景下，部分行業（例如汽車、互聯網零售等）開始采取降價或補貼策略，一定程度上影響行業盈利預期；3）由于美聯儲持續加息的影響，近期個別海外銀行、資管公司風險暴露，市場避險情緒迅速升溫。

短期市場多空因素影響幾何？一方面，國內2月份社融數據超預期、信貸出現超季節性高增，但同時也存在結構性的問題，對于實際經濟的推動仍待觀察。而社融的改善趨勢能否持續，主要取決于內外需的“蹺蹺板”效應。另一方面，對于海外沖擊，極端風險事件對港股的影響偏短期，而債務問題引發的流動性風險影響周期較長。

“硅谷銀行”事件導致加息預期緩解，可謂是“危中有機”，短期港股仍在震蕩磨底期，逢低布局。目前恒指徘徊在1萬9至2萬點附近，到達“正常”市場的合理估值的底部區域。中美關系若無進一步反復，在可控情形下，目前悲觀預期已計入較充分，我們認為港股仍可逢低布局，支撐理由包括：1）市場交易已從預期回到現實，近期港股回調已計入了市場預期下限的5%左右的GDP增長目標，未來的焦點是經濟數據和企業業績修復情況，目前國內經濟仍處于向上修復當中，導致市場出現下行風險較小。2）海外流動性壓力階段性釋放。美國非農就業數據溫和，近期高頻失業數據超預期反彈，美國金融流動性風險上升均緩解了美聯儲短期激進加息預期的擔憂。

未來催化劑等待國內經濟延續復蘇，以及美聯儲政策轉向。1）邊際上，3月信貸投放可能弱于前兩個月。但從中期方向上來看，Q2對外出口仍有下行壓力，仍需等待國內政策持續加碼，助力國內經濟進一步企穩，并帶動港股企業盈利預期上修。2）近期高頻失業數據超預期反彈緩解了美聯儲短期激進加息預期的擔憂；美國財政部、美聯儲、FDIC聯合聲明將維持美國銀行系統穩定后，預計緊縮交易有望緩和。未來仍需等待金融條件再度收緊對美國消費信貸形成的進一步的壓制，“東升西落”的邏輯或將再度演繹。

行業配置方面，短期面對海外劇烈波動，可關注高股息+低PB的央國企（通信、基建和運輸等），還有黃金（無論是危機模式還是美聯儲“救場”模式）。后續可布局擁擠度具備吸引力、未來彈性較大的品種，恒生科技、創新藥和半導體等行業。

風險因素：1）國內經濟復蘇進度不及預期；2）美聯儲超預期收緊；3）中美關系超預期反復。

正文

1. 雙重利空導致回調，但正面因素仍在積累

國內經濟復蘇進度不及預期疊加海外金融系統出現流動性風險，港股上周震蕩回調：1）國內2月CPI和PPI環比雙降，同比均低于市場預期，與2月份強勁的PMI數據形成背離。通脹和消費不及預期令市場對經濟復蘇進度產生分歧；2）在居民消費意愿相對低迷的背景下，部分行業（例如汽車、互聯網零售等）開始采取降價或補貼策略，影響行業盈利預期；3）由于美聯儲持續加息和縮表的影響，近期個別海外銀行、資管公司風險暴露，市場避險情緒迅速升溫。

另一方面，國內2月份社融數據超預期、信貸出現超季節性高增，顯示正面因素仍在積累。2023年2月新增社會融資規模3.16萬億，同比多增1.95萬億，增速較1月份提升0.5個百分點至9.9%；2月新增人民幣貸款1.81萬億，其中企業/居民中長期貸款同比分別多增6,048億元/1,322億元。我們認為2月金融數據超預期且在信貸小月出現逆季節性較快增長，一方面表明政策驅動力度較強，銀行資金投放意愿維持高位；另一方面也顯示企業和居民融資需求正在恢復。

2. 短期市場多空因素影響幾何？

社融表現在我們對于港股市場的研究框架當中占有重要地位。我們在之前的分析框架中曾指出，港股指數走勢與指數盈利預期高度相關，而盈利預期又與宏觀經濟有著密切關聯。其中，社融作為宏觀經濟的領先指標，與港股指數盈利預測的同比增速之間呈較強正相關；社融增速通常領先恒生指數前向盈利預測增速6個月左右。

盡管2月份社融數據超預期，但對實際經濟的推動仍待觀察。2月金融數據整體回暖，但也存在結構性的問題。2月份M2-社融剪刀差稍有回落，顯示貨幣流動性與信貸需求的錯配雖有所減輕，但依然處于歷史最高水平的區域，即資金的空轉現象仍舊顯著。另外，相比于中長期，居民短期貸款的增幅更加明顯。這主要是由于低利率環境下居民以短貸置換長貸，而并非主動加杠桿。3月份以來地產銷售數據出現小幅回調，居民端信貸需求改善的持續性仍有待驗證。

社融的改善趨勢能否持續，主要取決于政策端對于擴內需的支持力度。從歷史復盤來看，出口與社融數據呈現一定程度的負相關，原因是國內經濟托底政策通常會首先采取信貸擴張的措施來刺激內需，即內外需之間存在“蹺蹺板”效應。當出口增速觀測到下滑趨勢時，政策端通常會在2-3個月之內作出反應；而當下滑趨勢較為確定時，可能會在同月甚至提前采取信貸擴張措施。

外部需求短期內仍有韌性，但中期可能再次走弱。近期高頻指標（例如韓國旬度出口表現、國內主要出口航線運價等）顯示出口有部分支撐，但動能偏弱。對于出口中期趨勢的判斷可參考利率的變化；利率是制造業的領先性指標，全球短端利率同差總體領先全球制造業PMI大約14個月的時間。短端利率同差指標為正，意味著利率上行、貨幣政策趨緊，可能抑制未來需求，并傳導至海外制造業PMI的回落。短期來看歐美經濟仍有韌性，對出口有部分支撐；二季度，海外利率回升壓制信貸的效果或開始顯現，外需預計或將再次走弱。

對比以往海外沖擊，極端風險事件對港股的影響偏短期，而債務問題引發的流動性風險影響周期較長。“黑天鵝”極端風險事件引發的流動性風險較短期，多在10-20個交易日，且美股及港股的調整幅度趨于一致；例如2022年10月英國養老金及瑞信風險事件，美股及港股均為5%左右的調整。而債務危機引發的流動性風險影響周期相對較長，股市調整多超過3個月，且離岸市場的港股、新興市場短期調整幅度超過美股；例如2011年7月歐債危機深化階段，美股調整幅度約為15%，港股回調近25%。2008年9月次貨危機對離岸市場的短期影響更大，美股及港股均回調超過40%。

美國“硅谷銀行”事件發生后，市場對美聯儲年內的加息終點預期快速下修。美國資產規模第16大銀行硅谷銀行（SVB）3月10號選擇折價出售資產，引發市場對其償付能力的擔憂，隨即引發擠兌，最終資不抵債并由美國聯邦存款保險公司（FDIC）接管。疊加近期破產的加密貨幣服務銀行Sivergate，以及違約的黑石集團，市場避險情緒急劇升溫，美債收益率急降。“硅谷銀行”事件發生后，美國財政部、美聯儲、FDIC聯合聲明將維持美國銀行系統穩定，市場對美聯儲的加息路徑預期出現顯著下修。

歷史經驗來看，中美“東升西落”的形勢下，港股受美股的調整會多上一層緩沖墊。長期來看，盈利是港股上行的主要驅動力。在恒指盈利上修階段，恒指多受盈利驅動，且與美股的相關性有所減弱。短期來看，美國經濟仍顯韌性，年初好于預期的經濟數據，美國金融條件有所收緊，“東升西落”的邏輯遭遇些許逆風。二季度，隨著國內政策有望繼續加碼，經濟持續復蘇。美國經濟和通脹或再度回落，下半年仍有淺衰退的可能性。因此，即使后續仍受到美股調整的影響，港股相對美股調整多了一層緩沖墊，調整的幅度有限，且可能小于美股。

3. 震蕩磨底，以守待攻

策略上，我們對港股短期有以下主要觀點更新：

1）市場目前對國內經濟修復預期產生分歧，同時海外金融系統的流動性問題可能壓制市場風險偏好。目前仍需等待催化劑，港股預計延續震蕩磨底的過程，短期關注高股息策略。

2）近期港股回調已計入了預期下限的5%左右的GDP增長目標，未來的焦點是經濟數據和企業業績修復情況。目前國內經濟仍處于向上修復當中，導致市場出現下行風險較小。短期需注意中美關系反復影響，在可控范圍內，目前悲觀預期計入較充分。

3）2月份社融數據超預期，后續需關注外部需求的變化以及國內政策端對于擴內需的支持力度。邊際上，3月信貸投放可能弱于前兩個月。但從中期方向上來看，Q2對外出口仍有下行壓力，仍需等待國內政策持續加碼，助力國內經濟進一步企穩，并帶動港股企業盈利預期上修。

4）美國金融部門目前杠桿率整體較低，資本充足率也明顯好于2008年，海外風險事件對港股沖擊有限。近期高頻失業數據超預期反彈緩解了美聯儲短期激進加息預期的擔憂；美國財政部、美聯儲、FDIC聯合聲明將維持美國銀行系統穩定后，市場對美聯儲的加息路徑預期出現顯著下修，預計緊縮交易有望緩和。未來催化劑仍需等待金融條件再度收緊后，對美國消費信貸形成的進一步的壓制，“東升西落”的邏輯或將再度演繹。美元美債再度進入下行通道，將支持港股反彈。

行業配置方面，短期震蕩磨底，可采用高股息+低PB的央國企（電信、基建和運輸等）的策略，后續可布局擁擠度具備吸引力、未來彈性較大的品種。1）擁擠度不高，與海外流動性敏感的行業。目前市場已短期充分定價美聯儲鷹派程度，加息預期與美聯儲指引相一致，未來若海外流動性改善，預計恒生科技、創新藥和黃金等反彈幅度較大。2）擁擠度較低，且行業景氣周期接近底部，靜待拐點到來的行業。如半導體，消費電子等行業當前估值水平不高，其庫存情況有望邊際改善，可以布局等待新一輪上漲周期。